компаний нефинансового сектора, заинтересованных в хеджировании цены. Вместе с тем чрезмерно большие позиции на рынках деривативов, контролируемые одним игроком, способны нарушить нормальное движение цен и волатильность, что, в свою очередь, негативно влияет на процесс распределения риска и может отрицательно сказаться на конечных потребителях. Это особенно актуально для деривативов на сырьевые товары. Например, работая на рынке деривативов на природный газ, фонд Amaranth не просто немного превысил этот предел: он открывал позиции в несколько раз больше, их объем в отдельные дни превышал 100 000 контрактов. NYMEX не выполнила свои надзорные функции и не настояла на соблюдении простого правила максимальной позиции в 12 000 контрактов для одного участника рынка. Когда NYMEX наконец заставила фонд Amaranth играть по правилам, фонд просто перенес свои позиции на площадку ICE, не имеющую ограничений по объему позиций и не требующую раскрытия информации. Очевидно, что необходимо распространить ограничения и требования и на ICE, т.е., как говорят, закрыть «лазейку Enron». Представители одного из институциональных конечных потребителей природного газа, муниципального предприятия газоснабжения штата Джорджия, сообщили на заседании подкомитета Сената США об излишних расходах в сумме $18 млн. Эти расходы, понесенные в течение зимнего сезона 2006–2007 гг. в результате хеджирования и фиксации цен на уровне выше спотовых, в конечном итоге были оплачены потребителями. Такая аномальная премия за хедж стала прямым результатом чрезмерно рисковых спекуляций и манипуляций фонда Amaranth и ему подобных.

Урок 3. Управление и регулирование муниципальных финансов. Регулирующие документы, требующие принятия инвестиционных уставов и введения механизмов контроля за управлением муниципальными инвестиционными пулами, должны приниматься как на уровне штатов, так и на федеральном уровне. По иронии судьбы, федеральное регулирование деятельности взаимных фондов существует много лет, защищая неискушенных розничных инвесторов. Муниципальные инвестиционные пулы должны стать объектами такого же регулирования с разработкой четких правил, защищающих участников таких пулов и предоставляющих финансирование инвесторов.

Как минимум нужно принять устав, четко определяющий инвестиционные цели пула и допустимые объекты вложений с указанием сроков ценных бумаг, кредитного и рыночного риска. В нем также следует указать, допускается ли леверидж и на каких уровнях. Как показано в главе об округе Ориндж, леверидж может использоваться на двух уровнях. Во-первых, непосредственно путем привлечения заемных средств для увеличения размера совокупных активов портфеля. Если OCIP создавался как взаимный фонд, ему следовало бы запретить использование левериджа, чтобы он не превратился в хедж-фонд. Во-вторых, косвенно через производные инвестиционные продукты с левериджем, например перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой или процентные свопы. Следовало ли запретить, или, по крайней мере, ограничить вложения в такие токсичные ценные бумаги? При допущении умеренных уровней левериджа нужно установить четкие и контролируемые лимиты и ограничения.

В инвестиционном уставе необходимо также определить способы, сроки и периодичность отчетности и раскрытия информации. Кроме подготовки месячных и квартальных балансов, отчетов о прибылях и убытках и отчетов о движении денежных средств должны представляться основные данные о профиле риска, включая оценку рисковой стоимости, и другие показатели. От округа Ориндж нужно было также потребовать проведения стресс-тестирования стоимости его портфеля, переоцененной по рынку при различных сценариях изменения процентных ставок.

Важнейшее значение имеет надзор за операциями инвестиционного пула. Необходимо выбирать или назначать совет директоров, большинство членов которого являются независимыми и разбирающимися в инвестиционных стратегиях профессионалами, которые не имеют конфликта интересов с поставщиками услуг. Казначея следует избирать из списка предварительно отобранных кандидатов, имеющих соответствующую квалификацию в сфере управления активами. Такое лицо и его команда должны регулярно посещать семинары по управлению активами для руководителей, а срок их пребывания в должности следует ограничить. Кроме того, необходимо привлекать независимых аудиторов к подготовке ежеквартального детального анализа расхождений между плановыми показателями и фактическими результатами операций инвестиционного фонда. Они должны контактировать с финансовыми институтами, выступающими в качестве поставщиков услуг или контрагентов по операциям.

Наконец, с целью усиления защиты муниципальных финансов необходимо принять на федеральном уровне специальные положения, регулирующие продажу финансовыми институтами сложных ценных бумаг казначеям муниципальных образований, таких как округ Ориндж. Принцип «да будет осмотрителен покупатель» правомерен для хедж-фондов или финансовых директоров транснациональных корпораций, но финансовые руководители муниципалитетов имеют право на дополнительную поддержку.

Завершая книгу, отметим, что в финансовой прессе продолжают появляться горячие новости о неудачных сделках с деривативами, приносящих огромные убытки. Остается надеяться, что из наших историй о провалах в сфере деривативов все же будут извлечены уроки, необходимые для улучшения управления международной финансовой системой.

Все права защищены. Произведение предназначено исключительно для частного использования. Никакая часть электронного экземпляра данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для публичного или коллективного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. За нарушение авторских прав законодательством предусмотрена выплата компенсации правообладателя в размере до 5 млн. рублей (ст. 49 ЗОАП), а также уголовная ответственность в виде лишения свободы на срок до 6 лет (ст. 146 УК РФ).

[1]“Enterprise Oil $25 million call option”, Corporate Finance (April 1989).

[2]Jacque, L. L. and G. Hawawini. Myths and realities of the global market for capital: Lessons for financial managers, Journal of Applied Corporate Finance (Fall 1993).

[3]Jorion, P. Big Bets Gone Bad (Academic Press, 1995), p. 138.

[4]Teweles, R. J. and F. J. Jones, edited by Ben Warwick, The Futures Game: Who Wins, Who Loses and Why (McGraw Hill, 1999, 3rd edn.), p. 8.

[5]Алюмокалиевые квасцы.

[6]Favier, J. Les Grandes Découvertes (Le Livre de Poche, 1991), cited in Bryis and de Varenne (2000).

[7]Продажа за наличный расчет с немедленной поставкой.

[8]West, M. D. Private ordering at the world’s first future exchange, Michigan Law Review (August 2000).

[9]Коку — единица измерения в средневековой Японии, соответствующая объему риса, потребляемому одним японцем в год. Равна 180 литрам.

[10]West, M.D., op. cit. p. 2588.

[11]Y. Shibata, Japan’s currency scandal could spread, Global Finance, 7 (3), 111.

[12]На спотовом рынке нефти проводятся операции, требующие немедленной физической поставки нефти, в отличие от форвардного и фьючерсного рынка, специализирующихся на отложенных во времени поставках.

[13]ОПЕК возникла как всемирный нефтяной картель в 1960 г. и в настоящее время включает 12 членов: Иран, Ирак, Кувейт, Катар, Объединенные Арабские Эмираты, Саудовскую Аравию, Ливию, Алжир, Эквадор, Венесуэлу, Нигерию и Анголу. Совместно на их долю приходится около двух третей разведанных запасов нефти и около трети