более 50% открытых позиций NYMEX. Чем больше позиция, тем сложнее ее закрыть. Трейдеры Amaranth игнорировали риск ликвидности. Чтобы обеспечить возможность беспроблемного закрытия, менеджерам по управлению риском следовало настоять на соблюдении жестких лимитов позиций в процентах от объема открытых позиций, например, с максимумом в 12,5%. Они этого не сделали — и фонд банкротился.

Деривативы в той или иной форме встраиваются в большинство инвестиционных продуктов. Это факт, который инвесторы должны принять как должное и скорее приветствовать, а не опасаться. Как показано в этой книге, и на концах инвестиционного спектра, включая высокорисковые/высокодоходные хедж-фонды и низкорисковые/низкодоходные фонды муниципальных облигаций, и в его промежуточных точках ненадлежащее применение деривативов способно нарушить образцовый инвестиционный порядок. Традиционные руководства по инвестированию необходимо дополнить следующим.

Урок 1. Инвестирование в хедж-фонды. Инвестирование в хедж-фонды — не для слабонервных вкладчиков. Пенсионные фонды, университетские фонды, миллиардеры и другие подобные им инвесторы обладают специальными знаниями и выделяют для таких привлекательных возможностей лишь ограниченную часть своего портфеля. Они делают это сознательно и на свой страх и риск в поисках доходности, превышающей доходность рыночных индексов. Доходность сверхрыночной «бета»-доходности называют «альфа»-доходностью. Безусловно, хедж-фонды прекрасно разбираются в деривативах. Проблемы двух чрезвычайно доходных фондов, Long Term Capital Management и Amaranth Advisors LLC, были, прежде всего, обусловлены нарушением принципов торговли деривативами.

Инвесторов должны интересовать, прежде всего, базовая инвестиционная философия фонда, команда трейдеров, прошлые результаты и эффективность системы управления рисками. Очень важное значение имеет коэффициент левериджа фонда, характеризующий его риск. Показатель рисковой стоимости (V@R) также может оказаться полезным, если фонд раскрывает допущения, лежащие в основе оценок ключевых коэффициентов корреляции. Если временные ряды, на основе которых рассчитываются ключевые показатели, слишком коротки и/или не учитывают кризисы прошлых лет, значение рисковой стоимости может ввести менеджеров фонда и его инвесторов в заблуждение, внушить ложное чувство безопасности. Long-Term Capital Management рассчитывал V@R на основе данных недавних периодов, которые оказались бесполезными, когда мировые финансовые рынки накрыл азиатский кризис. К сожалению, хедж-фонды предпочитают держать свою деятельность в тайне и предоставляют инвесторам крайне скудные данные. Long-Term Capital Management отличался особенной скрытностью.

Для популярных в последнее время хедж-фондов, работающих на рынках сырьевых товаров, важнейшее значение имеют диверсификация и определение доли их позиций в деривативах относительно общего объема открытых позиций рынка. Крупные доли открытых позиций по отдельным видам контрактов требуют тщательного мониторинга, поскольку они служат показателем избыточной концентрации средств на узких рынках. Наконец, переоценка по рынку фьючерсов или опционов на сырьевые товары может быть относительно простым приемом контроля в нормальных рыночных условиях. Однако в «аномальных» ситуациях (при слишком большой доле объема открытых позиций у одного участника) закрытие чрезмерно крупных позиций (что несколько раз делал фонд Amaranth) может существенно изменить уровень цен. Этот процесс искажает достоверность оценок и дезинформирует инвесторов относительно реальной доходности и риска инвестиций.

Урок 2. Инвестирование в муниципальные облигации. Индивидуальным и институциональным инвесторам, планирующим вложить средства в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить процедуру «дью дилидженс» в отношении кредитного риска эмитента облигаций. Необычно высокие результаты заемщика, выражающиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, должны были встревожить держателей облигаций округа Ориндж. Множество публикаций в прессе, восхваляющих казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую доходность своим благодарным вкладчикам, а значит, должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая облигациям OCIP высокий рейтинг АА. Предусмотрительным инвесторам следует придерживаться главных принципов инвестиций в муниципальные облигации: диверсификации портфеля и повышения кредитного качества посредством страхования облигаций. Полагаясь на кредитные рейтинги агентств, можно упустить важнейшие факторы, такие как леверидж и чрезмерное увлечение деривативами на основе бумаг с фиксированным доходом. Достаточно было изучить данные официально публикуемой отчетности округа Ориндж, чтобы появились вопросы, которые при отсутствии ответов должны насторожить инвесторов.

Урок 1. Системный риск, внебиржевые и биржевые деривативы. Внебиржевые деривативы — это индивидуализированные финансовые контракты между двумя независимыми сторонами, расчеты по которым проводятся без участия централизованной клиринговой палаты и которые не предусматривают внесения маржи. Оценить объемы открытых внебиржевых контрактов сложно. Напротив, биржевые продукты представляют собой стандартизированные контракты с высоко капитализированными биржами, например NYMEX или Чикагской товарной биржей. Риск контрагента по таким контрактам исключается благодаря внесению маржи и двукратной ежедневной переоценке по рынку, при необходимости, с направлением требований внести дополнительную маржу.

Выше мы рассказали о двух нашумевших инцидентах с чрезвычайно успешными хедж-фондами. Amaranth Advisors LLC потерял в 2006 г. $6 млрд на газовых фьючерсах, не нанеся большого ущерба финансовым рынкам. Падение Long-Term Capital Management восемью годами ранее, с убытком в $4,6 млрд, едва не обанкротило глобальную финансовую систему. Оба фонда чрезмерно увлекались рисковыми спекулятивными операциями. Основное различие между ними состояло в том, что LTCM работал с внебиржевыми контрактами, а Amaranth заключал квазиэксклюзивные сделки с биржевыми деривативами, включая фьючерсы и опционы на природный газ.

Регулирующим органам следовало бы сделать серьезные выводы из инцидента с LTCM в 1998 г, когда фонд был близок к банкротству. Неконтролируемая паутина внебиржевых деривативов, не требующих надлежащего обеспечения или маржи, позволила LTCM открыть условные позиции более чем на триллион долларов, имея мизерный собственный капитал в $4,5 млрд. Контрагенты LTCM не имели четкого представления ни о реальной величине его левериджа, ни о принятых им финансовых рисках. Они также не настаивали на получении надлежащего обеспечения. Финансовое цунами 2008 г. и спасение AIG во многом повторили историю LTCM десятилетней давности, но в гораздо большем масштабе. И на этот раз в деле фигурировали триллионные позиции по внебиржевым деривативам, прежде всего дефолтным свопам AIG. И дело было не только в том, что AIG была слишком большой, чтобы позволить ей обанкротиться. Она так тесно переплелась с глобальной финансовой системой, что ее коллапса просто нельзя было допустить. В итоге правительство США предоставило AIG самый большой в истории пакет финансовой помощи — $150 млрд. Задача регулирующих органов — укротить «монстра внебиржевых деривативов», введя централизованную систему расчетов и автоматизированной обработки данных. Это обеспечит прозрачность и получение регулирующими органами информации об участниках рынка и их сделках, столь необходимой для предотвращения ценовых манипуляций и мошенничества. Частью реформ неизбежно станет стандартизация контрактов, позволяющая поддерживать прозрачность и снизить риск контрагента, что, в свою очередь, снизит системный риск.

Урок 2. Надзор за рынками деривативов. Рынки деривативов выполняют важную экономическую функцию, обеспечивая эффективный перенос риска от менее приспособленных к риску участников рынка к тем игрокам, которые стремятся его увеличить. Спекулянты играют важную роль контрагентов