Из-за высокого левериджа фонд LTCM был чрезвычайно уязвим к малейшему снижению стоимости портфеля активов. Например, если стоимость активов падала на 4%, со $125 млрд до $120 млрд, убыток в $5 млрд полностью уносил собственный капитал LTCM. Леверидж является палкой о двух концах.

Финансирование. Для масштабного заимствования при очень небольшом собственном капитале LTCM избрал сделки репо. Это — форма обеспеченного кредитования, которая позволяла LTCM получать краткосрочные кредиты под залог вновь приобретенных ценных бумаг с фиксированным доходом, например казначейских облигаций, в размере полной стоимости заложенных активов минус маржа безопасности, равная 1–2% (корректировка на «фактор риска»). Такие кредиты обычно предоставляются под очень низкий процент (как правило, ниже LIBOR). Допустим, что этот процент составлял 3%, а LTCM покупал дополнительные бумаги с фиксированным доходом 4%. Сделки репо обычно заключаются на короткий срок, имеют продолжительность 7, 30 и 90 дней и требуют постоянного возобновления по истечении этих сроков.

Заключив такую сделку один раз, LTCM мог делать это вновь и вновь, вплоть до 25 раз. Например, имея начальный капитал $1 млрд, LTCM мог купить казначейские облигации стоимостью $1 млрд, а затем заложить вновь приобретенные облигации и занять еще $1 млрд минус 1% на «фактор риска», чтобы инвестировать под более высокую ставку в 4%. Для этой схемы с левериджем важнейшим условием была способность LTCM постоянно привлекать заемные средства по более низкой ставке, чем доходность его инвестиций, и поддерживать скидку на «фактор риска» на уровне не выше 1% стоимости заложенных бумаг. Таким образом, леверидж при первоначальном собственном капитале $1 млрд мог достигать 25, а объем портфеля активов —

25 × $1 млрд (l – 0,01)

25

= $19,446 млрд.

Тем не менее финансирование сделками репо рискованно, поскольку стоимость обеспечения подвержена рыночному риску. Иными словами, рыночная стоимость заложенных бумаг колеблется в зависимости от изменения процентных ставок. При повышении процентных ставок заемщик получает от кредиторов требования внести дополнительное обеспечение. Поскольку кредитные операции LTCM не разглашались, его кредиторы, в основном коммерческие банки и брокерские фирмы, не знали о подлинной величине левериджа фонда, а если и знали, то считали обеспечение кредитов достаточной защитой.

Управление риском. LTCM гордился своей научно обоснованной системой управления риском для защиты портфеля с высоким левериджем от неблагоприятных движений рынка. В конце концов, его партнерами были светила финансовой науки. В основе системы лежала оценка рисковой стоимости, представляющая собой суммарный статистический показатель совокупного риска портфеля финансовых активов. Считается, что она появилась благодаря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами, рисковая стоимость (V@R) является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?»

Для получения такого простого показателя критически важное значение имеет оценка корреляции между различными классами активов. LTCM использовал для своей модели V@R данные за последние годы, стремясь избежать «черных лебедей», подобных кризису 1987 г. По словам известного менеджера хедж-фондов Дэвида Айнхорна, «V@R — это очень ограниченный инструмент. Он относительно бесполезен как инструмент управления риском и потенциально взрывоопасен, если создает ложное ощущение безопасности среди руководителей высшего звена и контролеров. Он похож на воздушную подушку, которая исправно работает все время, но отказывает в момент аварии».

«Коньком» LTCM были конвергентные сделки или сделки с относительной стоимостью, как правило, с использованием бумаг с фиксированным доходом. В поисках ценовых расхождений LTCM проводил активный анализ рынка облигаций США, он также работал с европейскими и японскими казначейскими и ипотечными бумагами, но избегал высокодоходных облигаций и суверенных бумаг развивающихся стран, имеющих высокий риск дефолта.

Арбитраж с облигациями правительства США. Хорошим примером такой стратегии является квазиарбитраж между новыми и старыми долгосрочными казначейскими облигациями США, который LTCM довел до совершенства еще в 1994 г. Новыми считаются только что выпущенные 30-летние казначейские облигации, которые каждые шесть месяцев реализуются на аукционах правительством США для финансирования дефицита бюджета. Они очень ликвидны, т.е. легко продаются и покупаются. LTCM считал их немного переоцененными: инвесторы всегда готовы уплатить небольшую премию за наиболее ликвидные казначейские бумаги, так называемую «премию за ликвидность». В отличие от них, старые 29,5-летние казначейские облигации, т.е. 30-летние облигации, выпущенные более 6 месяцев назад, являются предметом охоты институциональных инвесторов и азиатских центральных банков, включая Банк Китая. Они неликвидны, поскольку торгуются нечасто и их довольно сложно найти. LTCM полагал, что они немного недооценены. Например, в 1994 г. LTCM обнаружил чрезмерно большой спред между 30-летними казначейскими облигациями, выпущенными в феврале 1993 г. (старые), с доходностью 7,36% (см. вставку В) и 30-летними облигациями, выпущенными шестью месяцами позже, в августе 1993 г. (новые), с доходностью лишь 7,24% (см. вставку С)[162].

Вставка В. Процентные ставки и цены облигаций. Облигации — это ценные бумаги, по которым выплачивается определенный годовой или полугодовой процент, или купон, а основной долг возвращается при наступлении срока погашения. Цены облигаций определяются как стоимость будущих периодических выплат процентов и погашаемой основной суммы, дисконтированных по рыночной процентной ставке для облигаций с аналогичными кредитным риском и сроком погашения. Ставка дисконтирования, уравнивающая приведенную стоимость будущих процентных выплат и погашаемой основной суммы долга и текущую стоимость облигации, называется доходностью к погашению. При повышении процентных ставок (ставок дисконтирования) в стране стоимость облигаций снижается, и наоборот, при более низких ставках облигации стоят дороже, при условии, что их кредитное качество остается неизменным. Цены облигаций и процентные ставки движутся в противоположных направлениях.

Спред в 12 базисных пунктов соответствует разнице в цене облигаций примерно в $15. LTCM покупал на миллиард долларов более дешевые облигации с доходностью 7,36% и одновременно совершал аналогичную по объему короткую продажу более дорогих облигаций с доходностью 7,24%. Облигации обоих типов были идентичны друг другу, за исключением небольшой разницы в сроке погашения, частично покрываемой небольшим дифференциалом доходностей. Чтобы сделки могли принести выгоду, спред должен был сузиться, т.е. короткая продажа и/или длинная покупка должна быть прибыльной. LTCM не собирался ждать 29,5 лет для реализации прибыли, он рассчитывал на быстрое сужение спреда. Наиболее вероятным было небольшое снижение цены новой облигации при ее переходе в категорию старых через шесть месяцев после