вложения и передают их кому-нибудь еще, кто в последнее время показывал прибыль. Каждые три — четыре года они порождают “наводнение века”»[159].

Вставка А. Нетривиальные инвестиционные стратегии хедж-фондов. Согласно отчету Tremont Asset Flows Report за второй квартал 2005 г., более двух третей $1 трлн в управлении хедж-фондов инвестируются в соответствии с четырьмя стратегиями.

Совмещение длинных и коротких позиций в акциях (31%). Фонды, использующие эту стратегию, размещают средства в обыкновенных акциях, полностью или частично хеджируя их короткими продажами, фьючерсами или опционами для защиты доходности от рыночного риска.

Событийные стратегии (20%). Фонды, реализующие такие стратегии, зарабатывают на предполагаемой неправильной оценке стоимости ценных бумаг при наступлении существенных событий, например слияний, поглощений, реорганизаций или банкротств.

Макрохеджирование (10%). Макрохедж-фонды играют с левериджем на валютных курсах, процентных ставках и сырьевых товарах на основе прогнозов геополитических трендов или макроэкономических событий.

Арбитраж с облигациями (8%). Фонды, занимающиеся арбитражем, выявляют временные расхождения цен на рынке облигаций и проводят сделки с левериджем, сближающие цены.

Ниже мы расскажем о том, как фонд LTCM превратил свою стратегию в станок по печатанию денег.

Возникновение LTCM связано с отделом арбитража с облигациями Salomon Brothers, которым, до скандала в 1991 г., успешно руководил Джон Меривезер. Являясь одним из лучших трейдеров Salomon Brothers, он стал вице-председателем подразделения ценных бумаг с фиксированным доходом. Он занимал эту должность, пока трейдер по имени Пол Мозер не попытался создать корнер на рынке казначейских облигаций, заявляя искусственно взвинченные цены. Когда Казначейство США раскрыло этот план, оно пригрозило запретить Salomon Brothers торговлю на рынке казначейских облигаций, что чуть не довело фирму до банкротства. Джона Меривезера, в подчинении которого находится виновный в скандале трейдер, заставили уволиться, а Комиссия по ценным бумагам и биржам оштрафовала его на $50 000 за отсутствие надлежащего контроля трейдеров. В начале 1994 г. этот самый Джон Меривезер и создал фонд LTCM, страстно желая продолжить начатую в Salomon Brothers торговлю облигациями в новом формате хедж-фонда. Неудивительно, что Меривезер привел с собой несколько сильных трейдеров из Salomon Brothers, прежде всего, Джона Хиллибренда и Эрика Розенфельда. Чтобы полностью укомплектовать звездную команду, Меривезер также привлек двух известных финансовых экономистов, Майрона Шоулза и Роберта Мертона, которые удостоились Нобелевской премии по экономике в 1997 г. за новаторскую работу по ценообразованию опционов. Кроме того, одним из учредителей LTCM стал Дэвид Маллинз, бывший вице-председатель Федерального резервного банка (список основных учредителей LTCM представлен в табл. 1). Объединив математические модели теоретиков с рыночной смекалкой и опытом трейдеров, Меривезер до предела усилил магический ореол хедж-фондов.

Уникальный состав ведущих представителей Уолл-стрит, академических и правительственных кругов оказался очень привлекательным: на него клюнули самые уважаемые финансовые институты (включая Merrill Lynch, UBS и Credit Suisse), ряд иностранных правительств (включая Банк Италии и Банк Китая) и множество состоятельных частных лиц. В первый же день своей работы LTCM собрал $1,3 млрд, имея изначально $100 млн, вложенных 16 учредителями. Минимальная сумма вклада составляла $10 млн, срок вложения (без права изъятия средств) был равен трем годам. LTCM взимал годовую комиссию 2% от стоимости активов и получал 25% прибыли. Инвесторы были довольны. В первые четыре года работы LTCM обеспечивал исключительно высокую доходность: 19,9% после комиссий в 1994 г., 42,8% в 1995 г., 40,8% в 1996 г. и 17,1% в 1997 г. (см. рис. 1). К концу 1997 г. благодаря рекордным результатам работы фонда его собственный капитал увеличился до $7 млрд. В этот момент Меривезер решил вернуть инвесторам $2,7 млрд.

На самом деле, LTCM больше походил на сложный биржевой дом по торговле облигациями, а не на традиционный фонд управления активами состоятельных клиентов. Майкл Льюис, бывший трейдер облигациями Salomon Brothers и автор бестселлера «Покер лжецов»[160] (Liar’s Poker), был поражен внутренней планировкой головного офиса LTCM в Гринвиче (Коннектикут) при посещении фирмы: «Помещение в Гринвиче было миниатюрной копией торгового зала биржи Уолл-стрит, но с некоторыми отличиями. Стена, обычно расположенная между торговым залом и аналитическим отделом, отсутствовала. На Уолл-стрит торговый зал обычно размещается отдельно от аналитического отдела. Сотрудники, отвечающие на звонки и проводящие операции (трейдеры), — это высокооплачиваемые любители риска. Те, кто анализирует и объясняет более сложные ценные бумаги (аналитики), — это элитные офисные работники. Еще в 1993 г., создавая LTCM, Меривезер ввел новую статусную систему. Должность “трейдера” была отменена. В LTCM любой сотрудник, вовлеченный в процесс поиска решений для зарабатывания денег на финансовых рынках, именовался “стратегом”»[161].

LTCM проводил исследования рынка для поиска ценовых расхождений или аномалий, которые можно было использовать для хеджевой торговли. Если говорить упрощенно, его торговая стратегия была основана на «длинной покупке» активов, которые считались слегка недооцененными, и «короткой продаже» похожих активов, которые казались слегка переоцененными. Затем LTCM ожидал сужения спреда, поскольку конвергенция цен считалась неизбежной. Будучи «долгосрочным» инвестором, LTCM просто ждал ее наступления. Такие рыночно-нейтральные, квазиарбитражные сделки считались крайне низкорисковыми и структурировались для минимизации использования собственного капитала посредством искусного левериджа. По словам известного финансового экономиста и лауреата Нобелевской премии Мертона Миллера, «Они собирают медяки по всему миру. Но благодаря большому левериджу в результате получаются огромные суммы». Короче говоря, финансовая алхимия LTCM включала три составляющие: 1) леверидж, 2) финансирование левериджа за счет сделок репо и 3) контроль рисковой стоимости.

Леверидж. Основой рекордной доходности LTCM были экономное использование собственного капитала и чрезвычайно высокий леверидж. В начале 1998 г. собственный капитал LTCM был чуть меньше $5 млрд при стоимости портфеля активов в $125 млрд. Коэффициент финансового левериджа составлял:

Активы / Собственный капитал = $125 млрд / $5 млрд = 25.

Чтобы лучше понять силу левериджа, проанализируем операции LTCM без долгового финансирования и с ним.

Допустим, что LTCM финансирует свои операции исключительно за счет собственного капитала (без долга). Если он вкладывает средства в ценные бумаги с доходностью 4%, то его прибыль составит $5 млрд × 0,04 = $200 млн, а рентабельность активов (ROA) = Прибыль / Активы = $200 млн / $5 млрд = 4% будет равна рентабельности собственного капитала (ROE) = Прибыль / Собственный капитал = $200 млн / $5 млрд = 4%.

Для сравнения рассмотрим сценарий с высоким левериджем. LTCM занимает $120 млрд под 3% и инвестирует все активы стоимостью $125 млрд под 4%, получая чистую прибыль $125 млрд × 0,04 – $120 млрд × 0,03 = $1,4 млрд.

При этом показатель