Вывод 2. Об управлении. OCIP вел свою деятельностью по собственному усмотрению и при минимальном контроле со стороны наблюдательного совета. Очевидно, что управлять подразделением, показывающим исключительную результативность и возглавляемым чрезвычайно популярным казначеем в лице Роберта Ситрона, было очень непросто. Именно поэтому требовался обязательный пересмотр структуры управления. Как минимум нужно было принять устав, четко определяющий инвестиционные цели пула и допустимые объекты вложений с указанием сроков ценных бумах, кредитного и рыночного риска. В нем также следовало указать, допускается ли леверидж, и на каких уровнях. Как показано выше, леверидж может использоваться на двух уровнях. Во-первых, непосредственно путем привлечения заемных средств для увеличения размера совокупных активов портфеля. Если OCIP создавался как взаимный фонд, ему следовало бы запретить использование левериджа, чтобы он не превратился в хедж-фонд. Во-вторых, косвенно через производные инвестиционные продукты с левериджем, например перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой. Следовало ли запретить, или, по крайней мере, ограничить, вложения в такие токсичные ценные бумаги? При допущении умеренных уровней левериджа нужно было установить четкие и контролируемые лимиты и ограничения.

В инвестиционном уставе необходимо было также определить способы, сроки и периодичность отчетности и раскрытия информации окружным казначеем наблюдательному совету. Кроме подготовки месячных и квартальных балансов, отчетов о прибылях и убытках и отчетов о движении денежных средств, должны были представляться основные данные о профиле риска, включая оценку рисковой стоимости и другие показатели. Нужно было также потребовать от OCIP проведения стресс-тестирования стоимости его портфеля, переоцененной по рынку при различных сценариях изменения процентных ставок.

Важнейшее значение имеет надзор за операциями инвестиционного пула. Необходимо выбирать или назначать совет директоров, большинство членов которого являются независимыми и разбирающимися в инвестиционных стратегиях профессионалами, которые не имеют конфликта интересов с поставщиками услуг. Казначея следует избирать из числа предварительно отобранных кандидатов, имеющих соответствующую квалификацию в сфере управления активами. Такое лицо и его команда должны регулярно посещать семинары по управлению активами для руководителей, а срок их пребывания в должности следует ограничить. Наконец, необходимо привлекать независимых аудиторов к подготовке ежеквартального детального анализа расхождений между плановыми показателями и фактическими результатами операций инвестиционного фонда. Они должны контактировать с финансовыми институтами, выступающими в качестве поставщиков услуг или контрагентов по опе­рациям.

Вывод 3. Об инвестициях в муниципальные облигации. Индивидуальным или институциональным инвесторам, планирующим вложить средства в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить процедуру «дью дилидженс». Необычно высокие результаты заемщика, проявляющиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, сигнализируют об опасности. Многочисленные публикации в прессе, восхвалявшие казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую доходность своим благодарным вкладчикам, а значит должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая облигациям, выпускаемым OCIP, рейтинг АА. Предусмотрительным инвесторам следует придерживаться главных принципов инвестиций в муниципальные облигации: диверсификации портфеля и повышения кредитного качества посредством страхования облигаций. Полагаясь на кредитные рейтинги агентств, можно упустить важнейшие факторы, такие как леверидж и чрезмерное увлечение деривативами на основе бумаг с фиксированным доходом. Достаточно было изучить данные официально публикуемой отчетности OCIP, чтобы появились вопросы, которые при отсутствии ответов должны насторожить инвесторов.

Вывод 4. О регулировании муниципальных финансов. Регулирующие документы, требующие принятия инвестиционных уставов и определения механизмов контроля за управлением муниципальными инвестиционными пулами, должны приниматься как на уровне штатов, так и на федеральном уровне. По иронии судьбы, федеральное регулирование деятельности взаимных фондов существует много лет, защищая неискушенных индивидуальных инвесторов. Муниципальные инвестиционные пулы должны стать объектами такого же регулирования с разработкой четких правил, защищающих участников таких пулов и предоставляющих финансирование инвесторов.

С целью усиления защиты муниципальных финансов необходимо принять на федеральном уровне специальные положения, регулирующие продажу финансовыми институтами сложных ценных бумаг казначеям муниципальных образований, таких как округ Ориндж. Принцип «да будет осмотрителен покупатель» правомерен для хедж-фондов или финансовых директоров транснациональных корпораций, но финансовые руководители муниципалитетов имеют право на дополнительную поддержку.

Начиная с февраля 1994 г. Федеральная резервная система несколько раз повышала процентные ставки, что шло вразрез с допущениями об их стабильности или снижении, лежавшими в основе инвестиционной стратегии OCIP. Имея $1,65 млрд убытков и нарастающее число требований дополнительного обеспечения от инвестиционных банков, 6 декабря 1994 г. округ Ориндж объявил о банкротстве и подал заявление в соответствии со Статьей 9, чтобы не допустить передачу кредиторам муниципальных активов, например детские площадки или здания суда.

Дефолт и банкротство. Округ Ориндж допустил дефолт по нотам на $110 млн со сроком погашения 8 декабря 1994 г., что повлекло снижение их кредитного рейтинга до уровня «бросовых облигаций». Боязнь эффекта «домино» потрясла мир муниципальных финансов штата Калифорния: выяснилось, что и несколько других округов инвестировали с левериджем и могли пострадать от дальнейшего роста процентных ставок. Защита от кредиторов позволила округу Ориндж выиграть время и отодвинуть день расплаты. 2 мая 1995 г. суд США по делам о банкротстве вынес решение о распределении оставшихся активов. Каждый участник фонда получал денежные выплаты из расчета 77 центов на один доллар, вложенный в инвестиционный пул. Число таких вкладчиков составило 189.

Иски и возмещение убытков. В январе 1995 г. округ Ориндж подал иск на $2 млрд против Merrill Lynch, заявив, что несколько брокеров банка намеренно и лицемерно способствовали увеличению левериджа его инвестиционного портфеля и были виновны в значительной мере в понесенных убытках. Справедливости ради нужно признать, что Merrill Lynch посчитал себя достаточно защищенным, три раза уведомив Ситрона о риске инвестиционного пула в случае увеличения процентных ставок. В частности, ему поясняли, что повышение ставок на 1% грозит округу Ориндж убытками в $270 млн. В своих показаниях представитель Merrill Lynch г-н Стейменсон заявил, что Роберт Ситрон вовсе не походил на новичка, каким хотел казаться: «Я многому научился у него, ведь он заключал сделки обратного репо еще до того, как я узнал, что это такое»[157].

В конце концов, в июне 1998 г. Merrill Lynch согласился выплатить умеренную сумму в $434 млн. Кроме того, Morgan Stanley, Dean Witter и Nomura Securities дополнительно выплатили округу Ориндж $118 млн. Общая сумма полученных компенсаций по искам, в том числе против аудиторов KPMG и юридической фирмы LeBeouf, составила $865 млн. В итоге 187 муниципальных вкладчиков инвестиционного пула округа Ориндж вернули значительную часть первоначальных убытков 1994 г.

Управление. Финансовый коллапс округа Ориндж сыграл роль тревожного звонка для законодателей штата и органов исполнительной власти: платежеспособность и кредитоспособность любого местного учреждения критически важны для финансового благополучия штата. Дерегулирование резко свернули, а