LIBOR = 4% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,04) × 1 / 2 = $0 млн

LIBOR = 2% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,02) × 1 / 2 = $3 млн

LIBOR = 1% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,01) × 1 / 2 = $4,5 млн

Можно заметить, что для ноты без левериджа изменение плавающей ставки на 1% вызывает уменьшение или увеличение купонного платежа на 25%, а при наличии левериджа — на 100%.

Очевидно, что Ситрон рассчитывал на снижение процентных ставок и агрессивно инвестировал средства в перевернутые ноты с плавающей ставкой и левериджем. При этом небольшое снижение процентных ставок вызывало значительное увеличение купонных платежей. И наоборот, повышение процентных ставок быстро снижало купонные выплаты до минимума. Несмотря на то что основная сумма долга по таким ценным бумагам никогда не подвергается риску, если держать их до погашения, ноты без процентных платежей переоцениваются по рынку с большим дисконтом, подобно облигациям с нулевым купоном.

Индексные амортизируемые ноты. К этой категории относятся ценные бумаги с фиксированным доходом, основная сумма долга которых погашается по заранее определенной схеме, привязанной к конкретному индексу, например LIBOR. При повышении рыночных процентных ставок и снижении темпов досрочного погашения ипотечных кредитов[154] срок погашения индексных амортизируемых нот увеличивается. Такие ноты ведут себя подобно ипотечным облигациям со встроенным опционом досрочного погашения. При снижении ставок и повышении уровня досрочного погашения ипотечных кредитов средний срок индексных амортизируемых нот сокращается. В портфеле OCIP доля таких нот составляла 8,3%.

Двойные индексные ноты. В эту категорию входят структурированные ноты, купон которых определяется на основании разницы между двумя рыночными индексами, например доходностью 15-летней казначейской облигации и 3-месячной ставкой LIBOR. Пятилетняя двойная индексная нота может иметь фиксированный купон 7% в течение короткого периода, например двух лет, после чего на три оставшихся года устанавливается плавающий купон в виде разницы между доходностью 5-летней казначейской облигации и 1-месячной ставкой LIBOR. Эти ноты имеют относительно низкий рыночный риск. На них приходился 1% портфеля активов.

Округ Ориндж собрал $7,6 млрд для инвестирования от имени своих многочисленных вкладчиков: муниципалитетов, районов, школьных советов и т.д. Когда в декабре 1994 г. он объявил о банкротстве, его совокупные активы превышали $20,5 млрд. Как мы покажем ниже, причинами трудностей OCIP стали, прежде всего, 1) леверидж, 2) использование обратных репо для финансирования левериджа портфеля и 3) вложения в деривативы активов с фиксированным доходом, оказавшиеся гораздо более рисковыми, чем казалось вначале.

Леверидж. Подобно хедж-фондам округ Ориндж использовал свои активы как обеспечение для привлечения $12,5 млрд заемного капитала с целью получения доходности выше обычного уровня.

Это называется левериджем. Он широко применяется компаниями и банками. Леверидж означает использование заемных средств для расширения объема операций. Обычно он изменяется как отношение совокупных активов (суммы собственного капитала и заимствований, в данном случае, $7,5 млрд и $13 млрд) к собственному капиталу. Леверидж округа Ориндж составлял примерно 20,5/7,5, или 2,7 к 1, что в целом немного и не является причиной для беспокойства. Когда в сентябре 2008 г. банк Lehman Brothers объявил о банкротстве, его леверидж был выше 30 к 1. Конечно, округ Ориндж вообще не должен был иметь левериджа. Пока доходность его фонда превышала стоимость заимствований, собственный капитал заметно увеличивался благодаря левериджу. И наоборот, с изменением направления движения процентных ставок леверидж стал черной дырой и доходность капитала округа Ориндж резко сократилась.

Вставка В. Что такое хедж-фонды. Хедж-фонды — нерегулируемые инвестиционные фонды, управляемые агрессивно и с большой гибкостью. На деле хедж-фонды представляют собой что угодно, но только не «хеджированные» и безопасные фонды, поэтому они не подходят слабонервным инвесторам. Как и взаимные фонды, хедж-фонды являются финансовыми посредниками, превращающими накопления в продуктивные инвестиции и стремящимися сохранить капитал и обеспечить высокую доходность состоятельным частным лицам, пенсионным фондам, университетским фондам и другим инвесторам, доверившим им свои деньги. В отличие от взаимных фондов, которые жестко регулируются в плане инвестиционных стратегий, размеров комиссии менеджеров и отчетности, хедж-фонды могут выбирать сложные стратегии, использовать высокий леверидж и все виды деривативов, а также заниматься короткой продажей. Помимо прочего они могут осуществлять свою деятельность практически в полной секретности, с минимальными требованиями к раскрытию информации. Размеры вознаграждения, которое выплачивают себе менеджеры хедж-фондов, не ограничены (15–30%), хотя в некоторых случаях вознаграждение может и не выплачиваться, например при понесенных и не компенсированных убытках (так называемый «принцип высшей точки»).

Приведем количественный пример положительного влияния левериджа на доходность OCIP. Предположим, что округ Ориндж получает доходность 5,50% годовых по портфелю в $7,5 млрд. Если он заимствует еще $7,5 млрд (леверидж 2:1) и инвестирует все активы под 5,50%, влияние долга зависит от процентной ставки, под которую он привлечен. Допустим, что округ Ориндж заимствует на очень короткий срок под 4,00%. Тогда он сможет добавить 1,50%, заработанные по долгу, к первоначальной доходности в 5,50%, получив общую доходность в 7,00%. Леверидж вызывает резкое повышение доходности на (7,00% – 5,50%) / 5,50 = 27%. Если же округ Ориндж привлекает $15 млрд, а не $7,5 млрд, доведя леверидж до 3:1, доходность его первоначального портфеля составит 5,5% + 1,5% × 2 = 8,5%, т.е. вырастет на 55%. Другими словами, леверидж увеличивает доходность, которую округ Ориндж может обеспечить своим вкладчикам без привлечения заимствований. Такая стратегия успешно работала, пока OCIP мог возобновлять краткосрочные кредиты по низким ставкам. Когда в 1994 г. краткосрочные процентные ставки взлетели с 5% почти до 8%, доходность инвестиций OCIP оказалась меньше процента по краткосрочным займам.

Вставка С. Соглашения репо и обратного репо. Репо — это продажа ценной бумаги (например, казначейской облигации) с соглашением (в виде форвардного контракта) о ее обратной покупке по установленной цене в указанный срок. Фактически, продавец получает краткосрочный займ с обеспечением в виде проданной ценной бумаги. Поскольку стоимость такого обеспечения подвержена кредитному и рыночному рискам, плата, получаемая продавцом, будет чуть меньше рыночной стоимости ценной бумаги. Такой учет «фактора риска» обеспечит кредитору небольшой гарантийный резерв. Одним из преимуществ финансирования с помощью репо является их относительная дешевизна по сравнению с необеспеченным банковским кредитом. Соглашения обратного репо во всех практических аспектах эквивалентны обычному репо. Разница состоит в том, что при обратном репо заемщик (продавец ценной бумаги, служащей обеспечением) не является дилером