Считается, что V@R появилась благодаря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами, V@R является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?». Если бы округ Ориндж регулярно оценивал свою рисковую стоимость, он знал бы, чего ожидать, и мог заранее подготовиться к возможным проблемам.

Вывод 1. Об успешной работе в качестве выборного должностного лица. То, что Роберт Ситрон не раскрыл значение левериджа в своей инвестиционной стратегии, сделало его падение еще более болезненным. Он мог по праву гордиться превосходной результативностью на протяжении 22 лет, однако так и не выяснил подлинную причину своего успеха. Если бы Ситрон ясно и убедительно раскрыл и пояснил механизмы, лежащие в основе его необычно высокой результативности, от него потребовали бы устранить недостатки стратегии с левериджем. Изучение простых методов финансового менеджмента, включая оценку рисковой стоимости, стресс-тестирование и управление активами и пассивами, помогло бы ему лучше понять причины столь успешных результатов. Интроспекция и самооценка — надежные средства защиты от ослепляющей гордости. Пойдя по этому пути, Ситрон мог бы лучше управлять ожиданиями, соблюдая субординацию. Очевидно, что он воспользовался независимостью и ограниченными требованиями к отчетности со стороны наблюдательного совета. Противники Ситрона постоянно осмеивали его, подчеркивая ограниченность его знаний и понимания крупных финансовых операций. Можно допустить, что он был ослеплен гордостью, но сложно поверить, что он сумел так долго водить за нос множество инвестиционных банкиров и руководство округа, не имея понятия о технологиях инвестирования.

Вывод 2. Об управлении. OCIP вел свою деятельностью по собственному усмотрению и при минимальном контроле со стороны наблюдательного совета. Очевидно, что управлять подразделением, показывающим исключительную результативность и возглавляемым чрезвычайно популярным казначеем в лице Роберта Ситрона, было очень непросто. Именно поэтому требовался обязательный пересмотр структуры управления. Как минимум нужно было принять устав, четко определяющий инвестиционные цели пула и допустимые объекты вложений с указанием сроков ценных бумах, кредитного и рыночного риска. В нем также следовало указать, допускается ли леверидж, и на каких уровнях. Как показано выше, леверидж может использоваться на двух уровнях. Во-первых, непосредственно путем привлечения заемных средств для увеличения размера совокупных активов портфеля. Если OCIP создавался как взаимный фонд, ему следовало бы запретить использование левериджа, чтобы он не превратился в хедж-фонд. Во-вторых, косвенно через производные инвестиционные продукты с левериджем, например перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой. Следовало ли запретить, или, по крайней мере, ограничить, вложения в такие токсичные ценные бумаги? При допущении умеренных уровней левериджа нужно было установить четкие и контролируемые лимиты и ограничения.

В инвестиционном уставе необходимо было также определить способы, сроки и периодичность отчетности и раскрытия информации окружным казначеем наблюдательному совету. Кроме подготовки месячных и квартальных балансов, отчетов о прибылях и убытках и отчетов о движении денежных средств, должны были представляться основные данные о профиле риска, включая оценку рисковой стоимости и другие показатели. Нужно было также потребовать от OCIP проведения стресс-тестирования стоимости его портфеля, переоцененной по рынку при различных сценариях изменения процентных ставок.

Важнейшее значение имеет надзор за операциями инвестиционного пула. Необходимо выбирать или назначать совет директоров, большинство членов которого являются независимыми и разбирающимися в инвестиционных стратегиях профессионалами, которые не имеют конфликта интересов с поставщиками услуг. Казначея следует избирать из числа предварительно отобранных кандидатов, имеющих соответствующую квалификацию в сфере управления активами. Такое лицо и его команда должны регулярно посещать семинары по управлению активами для руководителей, а срок их пребывания в должности следует ограничить. Наконец, необходимо привлекать независимых аудиторов к подготовке ежеквартального детального анализа расхождений между плановыми показателями и фактическими результатами операций инвестиционного фонда. Они должны контактировать с финансовыми институтами, выступающими в качестве поставщиков услуг или контрагентов по опе­рациям.

Вывод 3. Об инвестициях в муниципальные облигации. Индивидуальным или институциональным инвесторам, планирующим вложить средства в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить процедуру «дью дилидженс». Необычно высокие результаты заемщика, проявляющиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, сигнализируют об опасности. Многочисленные публикации в прессе, восхвалявшие казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую доходность своим благодарным вкладчикам, а значит должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая облигациям, выпускаемым OCIP, рейтинг АА. Предусмотрительным инвесторам следует придерживаться главных принципов инвестиций в муниципальные облигации: диверсификации портфеля и повышения кредитного качества посредством страхования облигаций. Полагаясь на кредитные рейтинги агентств, можно упустить важнейшие факторы, такие как леверидж и чрезмерное увлечение деривативами на основе бумаг с фиксированным доходом. Достаточно было изучить данные официально публикуемой отчетности OCIP, чтобы появились вопросы, которые при отсутствии ответов должны насторожить инвесторов.

Вывод 4. О регулировании муниципальных финансов. Регулирующие документы, требующие принятия инвестиционных уставов и определения механизмов контроля за управлением муниципальными инвестиционными пулами, должны приниматься как на уровне штатов, так и на федеральном уровне. По иронии судьбы, федеральное регулирование деятельности взаимных фондов существует много лет, защищая неискушенных индивидуальных инвесторов. Муниципальные инвестиционные пулы должны стать объектами такого же регулирования с разработкой четких правил, защищающих участников таких пулов и предоставляющих финансирование инвесторов.

С целью усиления защиты муниципальных финансов необходимо принять на федеральном уровне специальные положения, регулирующие продажу финансовыми институтами сложных ценных бумаг казначеям муниципальных образований, таких как округ Ориндж. Принцип «да будет осмотрителен покупатель» правомерен для хедж-фондов или финансовых директоров транснациональных корпораций, но финансовые руководители муниципалитетов имеют право на дополнительную поддержку.

Начиная с февраля 1994 г. Федеральная резервная система несколько раз повышала процентные ставки, что шло вразрез с допущениями об их стабильности или снижении, лежавшими в основе инвестиционной стратегии OCIP. Имея $1,65 млрд убытков и нарастающее число требований дополнительного обеспечения от инвестиционных банков, 6 декабря 1994 г. округ Ориндж объявил о банкротстве и подал заявление в соответствии со Статьей 9, чтобы не допустить передачу кредиторам муниципальных активов, например детские площадки или здания суда.

Дефолт и банкротство. Округ Ориндж допустил дефолт по нотам на $110 млн со сроком погашения 8 декабря 1994 г., что повлекло снижение их кредитного рейтинга до уровня «бросовых облигаций». Боязнь эффекта «домино» потрясла мир муниципальных финансов штата Калифорния: выяснилось, что и несколько других округов инвестировали с левериджем и могли пострадать от дальнейшего роста процентных ставок. Защита