торговая стратегия была основана на «длинной покупке» активов, которые считались слегка недооцененными, и «короткой продаже» похожих активов, которые казались слегка переоцененными. Затем LTCM ожидал сужения спреда, поскольку конвергенция цен считалась неизбежной. Будучи «долгосрочным» инвестором, LTCM просто ждал ее наступления. Такие рыночно-нейтральные, квазиарбитражные сделки считались крайне низкорисковыми и структурировались для минимизации использования собственного капитала посредством искусного левериджа. По словам известного финансового экономиста и лауреата Нобелевской премии Мертона Миллера, «Они собирают медяки по всему миру. Но благодаря большому левериджу в результате получаются огромные суммы». Короче говоря, финансовая алхимия LTCM включала три составляющие: 1) леверидж, 2) финансирование левериджа за счет сделок репо и 3) контроль рисковой стоимости.

Леверидж. Основой рекордной доходности LTCM были экономное использование собственного капитала и чрезвычайно высокий леверидж. В начале 1998 г. собственный капитал LTCM был чуть меньше $5 млрд при стоимости портфеля активов в $125 млрд. Коэффициент финансового левериджа составлял:

Активы / Собственный капитал = $125 млрд / $5 млрд = 25.

Чтобы лучше понять силу левериджа, проанализируем операции LTCM без долгового финансирования и с ним.

Допустим, что LTCM финансирует свои операции исключительно за счет собственного капитала (без долга). Если он вкладывает средства в ценные бумаги с доходностью 4%, то его прибыль составит $5 млрд × 0,04 = $200 млн, а рентабельность активов (ROA) = Прибыль / Активы = $200 млн / $5 млрд = 4% будет равна рентабельности собственного капитала (ROE) = Прибыль / Собственный капитал = $200 млн / $5 млрд = 4%.

Для сравнения рассмотрим сценарий с высоким левериджем. LTCM занимает $120 млрд под 3% и инвестирует все активы стоимостью $125 млрд под 4%, получая чистую прибыль $125 млрд × 0,04 – $120 млрд × 0,03 = $1,4 млрд.

При этом показатель ROA остается таким же, 4%, но ROE повышается с 4% до $1,4 млрд / $5 млрд = 28%.

Из-за высокого левериджа фонд LTCM был чрезвычайно уязвим к малейшему снижению стоимости портфеля активов. Например, если стоимость активов падала на 4%, со $125 млрд до $120 млрд, убыток в $5 млрд полностью уносил собственный капитал LTCM. Леверидж является палкой о двух концах.

Финансирование. Для масштабного заимствования при очень небольшом собственном капитале LTCM избрал сделки репо. Это — форма обеспеченного кредитования, которая позволяла LTCM получать краткосрочные кредиты под залог вновь приобретенных ценных бумаг с фиксированным доходом, например казначейских облигаций, в размере полной стоимости заложенных активов минус маржа безопасности, равная 1–2% (корректировка на «фактор риска»). Такие кредиты обычно предоставляются под очень низкий процент (как правило, ниже LIBOR). Допустим, что этот процент составлял 3%, а LTCM покупал дополнительные бумаги с фиксированным доходом 4%. Сделки репо обычно заключаются на короткий срок, имеют продолжительность 7, 30 и 90 дней и требуют постоянного возобновления по истечении этих сроков.

Заключив такую сделку один раз, LTCM мог делать это вновь и вновь, вплоть до 25 раз. Например, имея начальный капитал $1 млрд, LTCM мог купить казначейские облигации стоимостью $1 млрд, а затем заложить вновь приобретенные облигации и занять еще $1 млрд минус 1% на «фактор риска», чтобы инвестировать под более высокую ставку в 4%. Для этой схемы с левериджем важнейшим условием была способность LTCM постоянно привлекать заемные средства по более низкой ставке, чем доходность его инвестиций, и поддерживать скидку на «фактор риска» на уровне не выше 1% стоимости заложенных бумаг. Таким образом, леверидж при первоначальном собственном капитале $1 млрд мог достигать 25, а объем портфеля активов —

25 × $1 млрд (l – 0,01)

25

= $19,446 млрд.

Тем не менее финансирование сделками репо рискованно, поскольку стоимость обеспечения подвержена рыночному риску. Иными словами, рыночная стоимость заложенных бумаг колеблется в зависимости от изменения процентных ставок. При повышении процентных ставок заемщик получает от кредиторов требования внести дополнительное обеспечение. Поскольку кредитные операции LTCM не разглашались, его кредиторы, в основном коммерческие банки и брокерские фирмы, не знали о подлинной величине левериджа фонда, а если и знали, то считали обеспечение кредитов достаточной защитой.

Управление риском. LTCM гордился своей научно обоснованной системой управления риском для защиты портфеля с высоким левериджем от неблагоприятных движений рынка. В конце концов, его партнерами были светила финансовой науки. В основе системы лежала оценка рисковой стоимости, представляющая собой суммарный статистический показатель совокупного риска портфеля финансовых активов. Считается, что она появилась благодаря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами, рисковая стоимость (V@R) является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?»

Для получения такого простого показателя критически важное значение имеет оценка корреляции между различными классами активов. LTCM использовал для своей модели V@R данные за последние годы, стремясь избежать «черных лебедей», подобных кризису 1987 г. По словам известного менеджера хедж-фондов Дэвида Айнхорна, «V@R — это очень ограниченный инструмент. Он относительно бесполезен как инструмент управления риском и потенциально взрывоопасен, если создает ложное ощущение безопасности среди руководителей высшего звена и контролеров. Он похож на воздушную подушку, которая исправно работает все время, но отказывает в момент аварии».

«Коньком» LTCM были конвергентные сделки или сделки с относительной стоимостью, как правило, с использованием бумаг с фиксированным доходом. В поисках ценовых расхождений LTCM проводил активный анализ рынка облигаций США, он также работал с европейскими и японскими казначейскими и ипотечными бумагами, но избегал высокодоходных облигаций и суверенных бумаг развивающихся стран, имеющих высокий риск дефолта.

Арбитраж с облигациями правительства США. Хорошим примером такой стратегии является квазиарбитраж между новыми и старыми долгосрочными казначейскими облигациями США, который LTCM довел до совершенства еще в 1994 г. Новыми считаются только что выпущенные 30-летние казначейские облигации, которые каждые шесть месяцев реализуются на аукционах правительством США для финансирования дефицита бюджета. Они очень ликвидны, т.е. легко продаются и покупаются. LTCM считал их немного переоцененными: инвесторы всегда готовы уплатить небольшую премию за наиболее ликвидные казначейские бумаги, так называемую «премию за ликвидность». В отличие от них, старые 29,5-летние казначейские облигации, т.е. 30-летние облигации, выпущенные более 6 месяцев назад, являются предметом охоты институциональных инвесторов и азиатских центральных банков, включая Банк Китая. Они неликвидны, поскольку торгуются нечасто и