от кредиторов позволила округу Ориндж выиграть время и отодвинуть день расплаты. 2 мая 1995 г. суд США по делам о банкротстве вынес решение о распределении оставшихся активов. Каждый участник фонда получал денежные выплаты из расчета 77 центов на один доллар, вложенный в инвестиционный пул. Число таких вкладчиков составило 189.

Иски и возмещение убытков. В январе 1995 г. округ Ориндж подал иск на $2 млрд против Merrill Lynch, заявив, что несколько брокеров банка намеренно и лицемерно способствовали увеличению левериджа его инвестиционного портфеля и были виновны в значительной мере в понесенных убытках. Справедливости ради нужно признать, что Merrill Lynch посчитал себя достаточно защищенным, три раза уведомив Ситрона о риске инвестиционного пула в случае увеличения процентных ставок. В частности, ему поясняли, что повышение ставок на 1% грозит округу Ориндж убытками в $270 млн. В своих показаниях представитель Merrill Lynch г-н Стейменсон заявил, что Роберт Ситрон вовсе не походил на новичка, каким хотел казаться: «Я многому научился у него, ведь он заключал сделки обратного репо еще до того, как я узнал, что это такое»[157].

В конце концов, в июне 1998 г. Merrill Lynch согласился выплатить умеренную сумму в $434 млн. Кроме того, Morgan Stanley, Dean Witter и Nomura Securities дополнительно выплатили округу Ориндж $118 млн. Общая сумма полученных компенсаций по искам, в том числе против аудиторов KPMG и юридической фирмы LeBeouf, составила $865 млн. В итоге 187 муниципальных вкладчиков инвестиционного пула округа Ориндж вернули значительную часть первоначальных убытков 1994 г.

Управление. Финансовый коллапс округа Ориндж сыграл роль тревожного звонка для законодателей штата и органов исполнительной власти: платежеспособность и кредитоспособность любого местного учреждения критически важны для финансового благополучия штата. Дерегулирование резко свернули, а 12 октября 1995 г. губернатор подписал законопроект SB 866, вступивший в силу с 1 января 1996 г. Последовавшая комплексная реформа устанавливала очень жесткие правила работы окружного казначея.

«SB 866 определяет задачами инвестирования муниципальных фондов: безопасность основной суммы, удовлетворение потребности вкладчиков в ликвидности и обеспечение доходности вложений. Устанавливает лимиты инвестирования в соглашения обратного репо; запрещает инвестиции в перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой и другие экзотические ценные бумаги; ограничивает срок инвестирования заемных средств. Требует, чтобы наблюдательный совет создавал комитет по контролю деятельности окружного казначея; устанавливает квалификационные требования к кандидатуре окружного казначея. Определяет правила участия муниципальных предприятий в окружных инвестиционных пулах и выхода из них; требует, чтобы местные правительства направляли надлежащие уведомления об изъя­тиях средств.

SB 564 обязывает местных казначеев предоставлять местным органам управления и наблюдательным комитетам годовой отчет об инвестиционной политике и подавать квартальные отчеты, содержащие определенную финансовую информацию»[158].

В частности, был установлен лимит в 20% от размера портфеля для левериджа с использованием соглашений обратного репо. Округ Ориндж наложил дополнительные ограничения, полностью запретив леверидж и постановив, что инвестиционный пул должен управляться как фонд денежного рынка. Также был создан второй наблюдательный комитет, названный «техническим», в состав которого вошли финансовые специалисты из частного сектора.

Путь к спасению был удивительно короток: первоначально планировалось закрыть брешь в муниципальной казне, повысив налоги. Но дело происходило в Калифорнии, родине Диснейленда и Предложения 13! Мера R — повышение налога на полпроцента — была с негодованием отвергнута большинством голосующих в июне 1995 г. Отчасти это было вызвано тем, что жители округа Ориндж еще не прочувствовали последствия кризиса, так как муниципальные услуги продолжали предоставляться на прежнем уровне. Власти округа Ориндж убедили раздумывающих инвесторов продлить срок погашения облигационного займа в $800 млн еще на один год и временно направили средства инфраструктурного фонда на поддержание необходимого уровня услуг. Через год, в июне 1996 г., округ Ориндж успешно закрыл дело о банкротстве, разместив выпуск 30-летних муниципальных облигаций на $880 млн. Мурлак, который вел кампанию против Ситрона в начале 1994 г., был назначен исполняющим обязанности казначея в марте 1995 г. Роберт Ситрон признал себя виновным по шести обвинениям, провел восемь месяцев на принудительных работах и уплатил штраф в $100 000.

Baldassare, M. When Government Fails: The Orange County Bankruptcy (University of California Press, 1998).

Chew, L. Managing Derivative Risks: The Use and Abuse of Leverage (Wiley, 1996).

Jorion, P. Big Bets Gone Bad: Derivatives and Bankruptcy in Orange County. (Academic Press, 1995).

Jorion, P. Lessons from the Orange County Bankruptcy, The Journal of Derivatives (Summer 1997).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2004).

Miller, M. H. and D. J. Ross. The Orange County bankruptcy and its aftermath: Some new evidence, The Journal of Derivatives (Summer 1997).

1. Согласны ли вы с тем, что OCIP, по сути, был хедж-фондом?

2. Почему соглашения обратного репо являются очень дешевой формой краткосрочного финансирования?

3. Какой была структура активов и обязательств OCIP по срокам погашения?

4. Как леверидж позволял OCIP получать значительно более высокую доходность, чем другие муниципальные образования?

5. Следует ли запретить муниципальным фондам, подобным OCIP, использование левериджа?

Глава 15. Long-Term Capital Management

Торговцы и другие предприниматели могут, без сомнения, с большим удобством осуществлять очень значительную часть своих проектов на занятые деньги. Однако в интересах их кредиторов их собственный капитал должен в таком случае быть достаточным для обеспечения, если можно так выразиться, капитала этих кредиторов или для исключения возможности того, чтобы эти кредиторы понесли потери даже и в том случае, если их проекты далеко не оправдают ожиданий их авторов.

Адам Смит, 1776

Сочетание точных формул с очень неточными допущениями позволяет получить, или, скорее, обосновать практически любое желаемое значение… Математический анализ позволяет выдать спекуляцию за инвестиции.

Бенджамин Грэхем, 1949

Long-Term Capital Management (LTCM) был уникальным хедж-фондом. В первые четыре года своего существования он стабильно демонстрировал высокую доходность с низкой волатильностью, повторить которую не удавалось никому. Его крах осенью 1998 г. был таким же оглушительным, как и успех. В результате чудом удалось избежать серьезных последствий для глобальной экономики, но регуляторы не сделали выводов, которые позволили бы предотвратить нынешний кризис. Long-Term Capital Management возвел финансовый леверидж до уровня науки. Апогей пришелся на начало 1998 г., когда при мизерном собственном капитале фонда ($4,7 млрд) его долг достиг $125 млрд, а забалансовые позиции по деривативам превысили $1 трлн. В отличие от других историй с деривативами, описанных в этой книге, чудовищный коллапс LTCM заставил задуматься о системном риске. Казалось, что «эффект домино» может накрыть всю глобальную финансовую систему. Именно поэтому Федеральный резервный банк