Перевернутые ноты с плавающей ставкой. Процентные платежи по перевернутым нотам с плавающей ставкой индексируются в обратной зависимости от ставки-ориентира. Они увеличиваются при снижении ставки-ориентира и уменьшаются при ее повышении. Для примера рассмотрим перевернутую ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн и купоном (7% – 6-месячная LIBOR), пересматриваемым каждые шесть месяцев. Если в предыдущие шесть месяцев LIBOR была равна 3%, купон по ноте составит 7% – 6-месячная LIBOR = 0,07 – 0,03 = 0,04, а купонный платеж будет равен:

$100 млн × (0,07 – 0,03) × 1 / 2 = $2 млн

Если на дату выплаты купона LIBOR поднимется до 4%, купонный платеж в конце периода снизится до $100 млн × (0,07 – 0,04) × 1 / 2 = $1,5 млн.

Если в конце второго шестимесячного периода LIBOR упадет до 2%, купон по перевернутой ноте с плавающей ставкой составит:

$100 млн × (0,07 – 0,02) × 1 / 2 = $2,5 млн.

Перевернутые ноты с плавающей ставкой часто имеют леверидж, когда одно или оба слагаемых формулы купона (фиксированная и/или плавающая ставки) умножаются на 2, 3, 4 и т.д. Леверидж просто повышает увеличение или уменьшение купонной выплаты в зависимости от множителя. Рассмотрим 5-летнюю перевернутую ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн и купоном, равным удвоенной фиксированной ставке 6% минус LIBOR с множителем 3. Для такой ноты купонный платеж будет равен:

$100 млн × (2 × 6% – 3 × 6-месячная LIBOR).

Для разных сценариев изменения процентной ставки купонный платеж будет следующим:

LIBOR = 3% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,03) × 1 / 2 = $1,5 млн

LIBOR = 4% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,04) × 1 / 2 = $0 млн

LIBOR = 2% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,02) × 1 / 2 = $3 млн

LIBOR = 1% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,01) × 1 / 2 = $4,5 млн

Можно заметить, что для ноты без левериджа изменение плавающей ставки на 1% вызывает уменьшение или увеличение купонного платежа на 25%, а при наличии левериджа — на 100%.

Очевидно, что Ситрон рассчитывал на снижение процентных ставок и агрессивно инвестировал средства в перевернутые ноты с плавающей ставкой и левериджем. При этом небольшое снижение процентных ставок вызывало значительное увеличение купонных платежей. И наоборот, повышение процентных ставок быстро снижало купонные выплаты до минимума. Несмотря на то что основная сумма долга по таким ценным бумагам никогда не подвергается риску, если держать их до погашения, ноты без процентных платежей переоцениваются по рынку с большим дисконтом, подобно облигациям с нулевым купоном.

Индексные амортизируемые ноты. К этой категории относятся ценные бумаги с фиксированным доходом, основная сумма долга которых погашается по заранее определенной схеме, привязанной к конкретному индексу, например LIBOR. При повышении рыночных процентных ставок и снижении темпов досрочного погашения ипотечных кредитов[154] срок погашения индексных амортизируемых нот увеличивается. Такие ноты ведут себя подобно ипотечным облигациям со встроенным опционом досрочного погашения. При снижении ставок и повышении уровня досрочного погашения ипотечных кредитов средний срок индексных амортизируемых нот сокращается. В портфеле OCIP доля таких нот составляла 8,3%.

Двойные индексные ноты. В эту категорию входят структурированные ноты, купон которых определяется на основании разницы между двумя рыночными индексами, например доходностью 15-летней казначейской облигации и 3-месячной ставкой LIBOR. Пятилетняя двойная индексная нота может иметь фиксированный купон 7% в течение короткого периода, например двух лет, после чего на три оставшихся года устанавливается плавающий купон в виде разницы между доходностью 5-летней казначейской облигации и 1-месячной ставкой LIBOR. Эти ноты имеют относительно низкий рыночный риск. На них приходился 1% портфеля активов.

Округ Ориндж собрал $7,6 млрд для инвестирования от имени своих многочисленных вкладчиков: муниципалитетов, районов, школьных советов и т.д. Когда в декабре 1994 г. он объявил о банкротстве, его совокупные активы превышали $20,5 млрд. Как мы покажем ниже, причинами трудностей OCIP стали, прежде всего, 1) леверидж, 2) использование обратных репо для финансирования левериджа портфеля и 3) вложения в деривативы активов с фиксированным доходом, оказавшиеся гораздо более рисковыми, чем казалось вначале.

Леверидж. Подобно хедж-фондам округ Ориндж использовал свои активы как обеспечение для привлечения $12,5 млрд заемного капитала с целью получения доходности выше обычного уровня.

Это называется левериджем. Он широко применяется компаниями и банками. Леверидж означает использование заемных средств для расширения объема операций. Обычно он изменяется как отношение совокупных активов (суммы собственного капитала и заимствований, в данном случае, $7,5 млрд и $13 млрд) к собственному капиталу. Леверидж округа Ориндж составлял примерно 20,5/7,5, или 2,7 к 1, что в целом немного и не является причиной для беспокойства. Когда в сентябре 2008 г. банк Lehman Brothers объявил о банкротстве, его леверидж был выше 30 к 1. Конечно, округ Ориндж вообще не должен был иметь левериджа. Пока доходность его фонда превышала стоимость заимствований, собственный капитал заметно увеличивался благодаря левериджу. И наоборот, с изменением направления движения процентных ставок леверидж стал черной дырой и доходность капитала округа Ориндж резко сократилась.

Вставка В. Что такое хедж-фонды. Хедж-фонды — нерегулируемые инвестиционные фонды, управляемые агрессивно и с большой гибкостью. На деле хедж-фонды представляют собой что угодно, но только не «хеджированные» и безопасные фонды, поэтому они не подходят слабонервным инвесторам. Как и взаимные фонды, хедж-фонды являются финансовыми посредниками, превращающими накопления в продуктивные инвестиции и стремящимися сохранить капитал и обеспечить высокую доходность состоятельным частным лицам, пенсионным фондам, университетским фондам и другим инвесторам, доверившим им свои деньги. В отличие от взаимных фондов, которые жестко регулируются в плане инвестиционных стратегий, размеров комиссии менеджеров и отчетности, хедж-фонды могут выбирать сложные стратегии, использовать высокий леверидж и все виды деривативов, а также заниматься короткой продажей. Помимо прочего они могут осуществлять свою деятельность практически в полной секретности, с минимальными требованиями к раскрытию информации. Размеры вознаграждения, которое выплачивают себе менеджеры хедж-фондов, не ограничены (15–30%), хотя в некоторых случаях вознаграждение может и не выплачиваться, например при понесенных и не компенсированных убытках (так называемый «принцип высшей точки»).

Приведем количественный пример положительного влияния левериджа на доходность OCIP. Предположим, что округ Ориндж получает доходность 5,50% годовых по