при изменении доходности на 1%. Таким образом, прибыли и убытки в результате движения процентных ставок можно легко подсчитать по следующей формуле:

Прибыль/убыток = Дюрация × Лицевая стоимость облигации ×% повышения (снижения) доходности.

В октябре 1992 г. инвестиционный пул округа Ориндж имел средний срок погашения лишь 1,4 года, однако на момент банкротства его дюрация составляла 7,4 года. Читатель может поинтересоваться, почему дюрация портфеля облигаций OCIP была гораздо больше его среднего срока. Причина заключалась в крупных вложениях в «перевернутые» ноты с плавающей ставкой (см. следующий раздел), сделавших OCIP гиперчувствительным к изменению процентных ставок. На основе этих данных Ф. Джорион определил, что повышение ставок на 3% транслировалось в убыток, равный

–$1,6 млрд = 7,4 года × $7,4 млрд × (–0,03),

что в точности равно убытку OCIP[153].

Перед банкротством округа Ориндж общий размер его инвестиционного пула составлял $20,5 млрд. Эта сумма намного превышала $7,5 млрд собственного капитала, вложенного в пул 287 участниками. Разница возникла из-за агрессивных заимствований OCIP, к которым мы вернемся в следующем разделе, поскольку леверидж был одним из факторов успеха инвестиционной стратегии фонда. Но вначале рассмотрим подробнее основные категории активов, входивших в состав портфеля OCIP, насчитывавшего 206 различных видов ценных бумаг (см. табл. 1).

Для простоты все активы в табл. 1 разделены на три класса по степени рыночного риска: денежные средства, бумаги с фиксированным доходом (включая ипотечные облигации) и структурированные ценные бумаги.

Денежные средства. На их долю приходилось $645 млн, или менее 3% общего объема портфеля, включая инструменты денежного рынка и соглашения об обратной покупке овернайт (известные как репо). Они не несут процентного риска.

Ценные бумаги с фиксированным доходом. К этой категории относятся любые облигации или ноты с заранее известными выплатами процентов и основного долга. Одной из важных характеристик бумаг с фиксированным доходом является кредитоспособность их эмитентов.

Казначейские ценные бумаги. Для финансирования дефицита бюджета федерального правительства Казначейство США ежемесячно реализует на аукционах казначейские ценные бумаги со сроками погашения от 30 дней до 30 лет. Облигации (сроком от 10 до 30 лет) или ноты (сроком от 30 дней до 10 лет), выпущенные правительством США, считаются самыми надежными, поскольку имеют наименьший риск дефолта среди бумаг с фиксированным доходом. Соответственно, они имеют самый низкий купон. Сумма инвестиций OCIP в эти бумаги была относительно невелика и составляла $310 млн.

Агентские ценные бумаги. Эти облигации или ноты выпускаются агентствами, спонсором или гарантом которых является правительство США. В их число входят Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Mae), Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Ginnie Mae) и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Freddie Mac), предоставляющие финансирование жилищному сектору. Сюда же относится и Ассоциация маркетинга студенческих кредитов (Sallie Mae), кредиты которой очень популярны среди студентов колледжей и университетов. Эти агентства являются крупнейшими эмитентами бумаг с фиксированным доходом и обычно предоставляют самые дешевые кредиты двум основным группам избирателей: домовладельцам и студентам.

Для инвестора важен ответ на вопрос, являются ли эти ценные бумаги такими же низкорисковыми, как казначейские облигации США. Хотя считается, что американское правительство не допустит невыполнения этими агентствами своих обязательств, прямых гарантий не существует, поэтому доходность по таким бумагам немного выше доходности казначейских облигаций с аналогичным сроком погашения. Спред доходности двух этих видов бумаг является мерой разницы кредитного риска агентских бумаг. Например, в 1994 г. доходность 5-летних нот Ginnie Mae составляла 5,75%, а 5-летних казначейских нот — 5,25%. Спред доходности в 50 б. п. отражал более низкий кредитный рейтинг Ginnie Mae по сравнению с правительством США.

Кроме того, портфель включал различные первоклассные облигации компаний частного сектора, соглашения репо, а также ипотечные облигации.

В целом на бумаги с фиксированным доходом приходилось $12,1 млрд или чуть меньше 60% всего портфеля. Все бумаги этого класса активов несли риск изменения процентных ставок и умеренный кредитный риск. Пока процентные ставки оставались стабильными или снижались (на что и делал ставку Ситрон), их стоимость оставалась неизменной или увеличивалась. Однако в случае повышения процентных ставок, как в начале 1994 г., стоимость этого класса активов уменьшалась. При любом сценарии прибыли или убытки были нереализованными (т.е. бумажными, а не реальными) до погашения бумаг. При владении до погашения по этим бумагам была бы получена номинальная стоимость без потери основной суммы долга. Однако при переоценке по рынку на протяжении их существования (см. формулу 2) такие бумаги могли показывать значительные убытки в случае повышения или прибыль в случае понижения процентных ставок.

Структурированные ноты. В отличие от облигаций, гарантирующих фиксированные купонные платежи, структурированные ноты предполагают выплаты по плавающим процентным ставкам, которые привязываются к ставке-ориентиру, например к LIBOR, валютному курсу доллар/иена и т.д. Процентные платежи становятся «производной величиной» базовых экономических переменных благодаря формуле индексирования, которая обычно является очень «креативной». В этот класс активов входили простые ноты с плавающими ставками, перевернутые ноты с плавающей ставкой, индексные амортизируемые ноты и двойные индексные ноты. Особое беспокойство вызывает значительная доля перевернутых нот с плавающей ставкой (26% всего портфеля активов), которая представляет собой агрессивную ставку на стабильность или снижение процентных ставок.

Ноты с плавающей ставкой (floating rate notes — FRN). Процентные платежи по нотам с плавающей ставкой определяются как функция от ставки-ориентира, например LIBOR, плюс спред, отражающий кредитный риск эмитента. Процентный платеж называется плавающим или переменным, поскольку периодически пересматривается. Обычно перерасчет проводится каждые шесть месяцев в зависимости от колебаний ставки-ориентира. Рассмотрим для примера 5-летнюю ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн, процентные выплаты по которой устанавливаются каждые шесть месяцев по формуле LIBOR + 50 б. п. Если на 1 июня 1994 г. 6-месячная LIBOR равна 3,5%, полугодовой процент по FRN на 31 декабря 1994 г. составит:

$100 млн × (0,035 + 0,005) × 1 / 2 = $2 млн

Следующий процентный платеж, за первые шесть месяцев 1995 г., будет скорректирован в соответствии с новым значением LIBOR, действующим на 31 декабря 1994 г. Допустим, на 31 декабря 1994 г. LIBOR равна 4%. Тогда процентный платеж на 30 июня 1995 г. составит:

$100 млн × (0,040 + 0,005) × 1 / 2 = $2,25 млн

Такие корректировки будут производиться и в остальные восемь полугодий, до погашения ноты. Благодаря перерасчету купона каждые шесть месяцев стоимость нот не зависит от изменения процентных ставок. При этом исключается рыночный риск, и FRN становятся почти такими же безрисковыми, как денежные средства, при условии