портфелю в $7,5 млрд. Если он заимствует еще $7,5 млрд (леверидж 2:1) и инвестирует все активы под 5,50%, влияние долга зависит от процентной ставки, под которую он привлечен. Допустим, что округ Ориндж заимствует на очень короткий срок под 4,00%. Тогда он сможет добавить 1,50%, заработанные по долгу, к первоначальной доходности в 5,50%, получив общую доходность в 7,00%. Леверидж вызывает резкое повышение доходности на (7,00% – 5,50%) / 5,50 = 27%. Если же округ Ориндж привлекает $15 млрд, а не $7,5 млрд, доведя леверидж до 3:1, доходность его первоначального портфеля составит 5,5% + 1,5% × 2 = 8,5%, т.е. вырастет на 55%. Другими словами, леверидж увеличивает доходность, которую округ Ориндж может обеспечить своим вкладчикам без привлечения заимствований. Такая стратегия успешно работала, пока OCIP мог возобновлять краткосрочные кредиты по низким ставкам. Когда в 1994 г. краткосрочные процентные ставки взлетели с 5% почти до 8%, доходность инвестиций OCIP оказалась меньше процента по краткосрочным займам.

Вставка С. Соглашения репо и обратного репо. Репо — это продажа ценной бумаги (например, казначейской облигации) с соглашением (в виде форвардного контракта) о ее обратной покупке по установленной цене в указанный срок. Фактически, продавец получает краткосрочный займ с обеспечением в виде проданной ценной бумаги. Поскольку стоимость такого обеспечения подвержена кредитному и рыночному рискам, плата, получаемая продавцом, будет чуть меньше рыночной стоимости ценной бумаги. Такой учет «фактора риска» обеспечит кредитору небольшой гарантийный резерв. Одним из преимуществ финансирования с помощью репо является их относительная дешевизна по сравнению с необеспеченным банковским кредитом. Соглашения обратного репо во всех практических аспектах эквивалентны обычному репо. Разница состоит в том, что при обратном репо заемщик (продавец ценной бумаги, служащей обеспечением) не является дилером по ценным бумагам. Репо — это обратная операция, где заемщик является дилером по ценным бумагам. OCIP не был дилером по ценным бумагам, поэтому его обеспеченные заимствования у такого дилера представляли собой обратное репо.

Рискованные обязательства. Поскольку округ Ориндж не являлся ни лицензированным банком, ни ссудо-сберегательной ассоциацией, его возможности по использованию левериджа, необходимого для резкого повышения доходности первоначального портфеля, были ограничены. Одним из источников были соглашения репо, по которым округ Ориндж отдавал в залог свои активы под краткосрочный кредит по низкой ставке, скажем, 4%. На полученные средства фонд мог приобрести дополнительные бумаги с фиксированным доходом и более высокой ставкой, скажем 5,5%. Репо по определению являются краткосрочными кредитами с обеспечением. Они имеют сроки погашения 7, 30 и 90 дней и требуют постоянного возобновления по истечении этих сроков (см. вставку С). Заключив такую сделку один раз, OCIP мог повторить ее снова, заложив вновь приобретенные ценные бумаги для заимствования дополнительных $7,5 млрд, чтобы инвестировать их по более высокой ставке в 5,50%. Для этой схемы с левериджем важнейшим условием была способность OCIP постоянно привлекать заемные средства по более низкой ставке, чем доходность его инвестиций. В конце концов, уставом любого депозитного финансового института предусмотрено использование средств его вкладчиков (как правило, на очень короткий срок) и долгосрочное кредитование компаний или домохозяйств, нуждающихся в длительном финансировании и готовых платить более высокий процент.

Повышение левериджа инвестиционного пула с помощью соглашений обратного репо привлекательно относительной дешевизной обеспеченных заимствований. Чем ниже стоимость краткосрочного финансирования, тем более выгодным становится леверидж. Однако финансирование через репо связанно с риском, так как сама стоимость обеспечения зависит от колебаний процентных ставок. Допустим, округ Ориндж заложил 5-летние казначейские облигации на $100 млн с купоном 5,50% для привлечения на короткий срок $100 млн с процентной ставкой в 3% годовых. Если через месяц после этого Федеральная резервная система примет решение повысить учетную ставку на 50 базисных пунктов, стоимость обеспечения в $100 млн упадет на 2,5%, так как цены облигаций падают при повышении процентных ставок. Теперь кредитор имеет обеспечение стоимостью в $97,5 млн по кредиту в $100 млн, поэтому он потребует от заемщика дополнительное обеспечение в размере $2,5 млн. Это называется требованием внести дополнительное обеспечение, аналогично требованию внести дополнительную маржу по фьючерсным контрактам (см. вставку D).

Вставка D. Леверидж как палка о двух концах. Выше мы показали, что леверидж (заимствования с целью увеличения совокупных активов портфеля) может повысить доходность портфеля, приносимую собственным капиталом. Покажем, как абсолютное повышение или понижение краткосрочных процентных ставок на 1% увеличивает или уменьшает доходность всего портфеля на 25%. Это позволит понять, насколько фонд OCIP был уязвим к малейшим изменениям процентных ставок. Для этого предположим, что OCIP заимствовал $7,6 млн, т.е. удвоил размер первоначального портфеля и довел его до $15,2 млрд (леверидж 2:1). Фонд вложил 50% средств в 5-летние казначейские облигации с доходностью 5,50% и 50% — в перевернутые ноты с плавающей ставкой 8,5% минус ставка репо. Если ставка репо равна 3%, доходность нот составляет 8,5% – 3% = 5,5%. Поскольку стоимость заемной части портфеля также равна 3%, общая доходность заемной части составит 5,5% – 3% = 2,5%. Следовательно, доходность собственного капитала портфеля OCIP с учетом левериджа равна 5,5% + 2,5% = 8%.

Сценарий 1: ставка репо возрастает на 1%. Краткосрочное финансирование с использованием репо стоит 4% вместо 3%.

АктивыOCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксированным доходом (50% портфеля) — 5,50%, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50% портфеля) — 8,5% – 4% = 4,5%. Совокупная доходность составляет 0,50 × 0,0550 + 0,50 × 0,0450 = 0,0500.

Обязательства OCIP стоят 4% (50% портфеля), собственный капитал (50% портфеля) — бесплатен.

Повышенная доходность собственного капитала в портфеле OCIP теперь равна 5,50% + 0,50% = 6%.

Изменение доходности, вызванное повышением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,08 – 0,06) / 0,08 = –25%.

Сценарий 2: ставка репо снижается на 1%. Краткосрочное финансирование с использованием репо стоит 2% вместо 3%.

Активы OCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксированным доходом (50% портфеля) — 5,50%, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50% портфеля) — 8,5% – 2% = 6,5%.

Доходность собственного капитала в портфеле OCIP, с учетом левериджа, равна 5,50% + 4,50% = 10%.

Изменение доходности, вызванное снижением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,10 – 0,08) / 0,08 = +25%.

Портфель заемщика испытывает двойное негативное воздействие. На стороне активов вложения в 5-летние казначейские облигации на $100 млн демонстрируют убыток (не реализованный до момента ликвидации нот). На стороне обязательств обесценение обеспечения заставляет кредитора требовать внесения дополнительного обеспечения. Активы портфеля округа Ориндж (и обеспечение