самом деле, LTCM больше походил на сложный биржевой дом по торговле облигациями, а не на традиционный фонд управления активами состоятельных клиентов. Майкл Льюис, бывший трейдер облигациями Salomon Brothers и автор бестселлера «Покер лжецов»[160] (Liar’s Poker), был поражен внутренней планировкой головного офиса LTCM в Гринвиче (Коннектикут) при посещении фирмы: «Помещение в Гринвиче было миниатюрной копией торгового зала биржи Уолл-стрит, но с некоторыми отличиями. Стена, обычно расположенная между торговым залом и аналитическим отделом, отсутствовала. На Уолл-стрит торговый зал обычно размещается отдельно от аналитического отдела. Сотрудники, отвечающие на звонки и проводящие операции (трейдеры), — это высокооплачиваемые любители риска. Те, кто анализирует и объясняет более сложные ценные бумаги (аналитики), — это элитные офисные работники. Еще в 1993 г., создавая LTCM, Меривезер ввел новую статусную систему. Должность “трейдера” была отменена. В LTCM любой сотрудник, вовлеченный в процесс поиска решений для зарабатывания денег на финансовых рынках, именовался “стратегом”»[161].

LTCM проводил исследования рынка для поиска ценовых расхождений или аномалий, которые можно было использовать для хеджевой торговли. Если говорить упрощенно, его торговая стратегия была основана на «длинной покупке» активов, которые считались слегка недооцененными, и «короткой продаже» похожих активов, которые казались слегка переоцененными. Затем LTCM ожидал сужения спреда, поскольку конвергенция цен считалась неизбежной. Будучи «долгосрочным» инвестором, LTCM просто ждал ее наступления. Такие рыночно-нейтральные, квазиарбитражные сделки считались крайне низкорисковыми и структурировались для минимизации использования собственного капитала посредством искусного левериджа. По словам известного финансового экономиста и лауреата Нобелевской премии Мертона Миллера, «Они собирают медяки по всему миру. Но благодаря большому левериджу в результате получаются огромные суммы». Короче говоря, финансовая алхимия LTCM включала три составляющие: 1) леверидж, 2) финансирование левериджа за счет сделок репо и 3) контроль рисковой стоимости.

Леверидж. Основой рекордной доходности LTCM были экономное использование собственного капитала и чрезвычайно высокий леверидж. В начале 1998 г. собственный капитал LTCM был чуть меньше $5 млрд при стоимости портфеля активов в $125 млрд. Коэффициент финансового левериджа составлял:

Активы / Собственный капитал = $125 млрд / $5 млрд = 25.

Чтобы лучше понять силу левериджа, проанализируем операции LTCM без долгового финансирования и с ним.

Допустим, что LTCM финансирует свои операции исключительно за счет собственного капитала (без долга). Если он вкладывает средства в ценные бумаги с доходностью 4%, то его прибыль составит $5 млрд × 0,04 = $200 млн, а рентабельность активов (ROA) = Прибыль / Активы = $200 млн / $5 млрд = 4% будет равна рентабельности собственного капитала (ROE) = Прибыль / Собственный капитал = $200 млн / $5 млрд = 4%.

Для сравнения рассмотрим сценарий с высоким левериджем. LTCM занимает $120 млрд под 3% и инвестирует все активы стоимостью $125 млрд под 4%, получая чистую прибыль $125 млрд × 0,04 – $120 млрд × 0,03 = $1,4 млрд.

При этом показатель ROA остается таким же, 4%, но ROE повышается с 4% до $1,4 млрд / $5 млрд = 28%.

Из-за высокого левериджа фонд LTCM был чрезвычайно уязвим к малейшему снижению стоимости портфеля активов. Например, если стоимость активов падала на 4%, со $125 млрд до $120 млрд, убыток в $5 млрд полностью уносил собственный капитал LTCM. Леверидж является палкой о двух концах.

Финансирование. Для масштабного заимствования при очень небольшом собственном капитале LTCM избрал сделки репо. Это — форма обеспеченного кредитования, которая позволяла LTCM получать краткосрочные кредиты под залог вновь приобретенных ценных бумаг с фиксированным доходом, например казначейских облигаций, в размере полной стоимости заложенных активов минус маржа безопасности, равная 1–2% (корректировка на «фактор риска»). Такие кредиты обычно предоставляются под очень низкий процент (как правило, ниже LIBOR). Допустим, что этот процент составлял 3%, а LTCM покупал дополнительные бумаги с фиксированным доходом 4%. Сделки репо обычно заключаются на короткий срок, имеют продолжительность 7, 30 и 90 дней и требуют постоянного возобновления по истечении этих сроков.

Заключив такую сделку один раз, LTCM мог делать это вновь и вновь, вплоть до 25 раз. Например, имея начальный капитал $1 млрд, LTCM мог купить казначейские облигации стоимостью $1 млрд, а затем заложить вновь приобретенные облигации и занять еще $1 млрд минус 1% на «фактор риска», чтобы инвестировать под более высокую ставку в 4%. Для этой схемы с левериджем важнейшим условием была способность LTCM постоянно привлекать заемные средства по более низкой ставке, чем доходность его инвестиций, и поддерживать скидку на «фактор риска» на уровне не выше 1% стоимости заложенных бумаг. Таким образом, леверидж при первоначальном собственном капитале $1 млрд мог достигать 25, а объем портфеля активов —

25 × $1 млрд (l – 0,01)

25

= $19,446 млрд.

Тем не менее финансирование сделками репо рискованно, поскольку стоимость обеспечения подвержена рыночному риску. Иными словами, рыночная стоимость заложенных бумаг колеблется в зависимости от изменения процентных ставок. При повышении процентных ставок заемщик получает от кредиторов требования внести дополнительное обеспечение. Поскольку кредитные операции LTCM не разглашались, его кредиторы, в основном коммерческие банки и брокерские фирмы, не знали о подлинной величине левериджа фонда, а если и знали, то считали обеспечение кредитов достаточной защитой.

Управление риском. LTCM гордился своей научно обоснованной системой управления риском для защиты портфеля с высоким левериджем от неблагоприятных движений рынка. В конце концов, его партнерами были светила финансовой науки. В основе системы лежала оценка рисковой стоимости, представляющая собой суммарный статистический показатель совокупного риска портфеля финансовых активов. Считается, что она появилась благодаря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами, рисковая стоимость (V@R) является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?»

Для получения такого простого показателя критически важное значение имеет оценка корреляции между различными классами активов. LTCM использовал для своей модели V@R данные за последние годы, стремясь избежать «черных лебедей», подобных кризису 1987 г. По словам известного менеджера хедж-фондов Дэвида Айнхорна, «V@R — это очень ограниченный инструмент. Он относительно бесполезен как инструмент управления риском и потенциально взрывоопасен, если создает ложное ощущение безопасности среди руководителей высшего звена и контролеров. Он похож на воздушную подушку, которая исправно работает