Обязательства OCIP стоят 4% (50% портфеля), собственный капитал (50% портфеля) — бесплатен.

Повышенная доходность собственного капитала в портфеле OCIP теперь равна 5,50% + 0,50% = 6%.

Изменение доходности, вызванное повышением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,08 – 0,06) / 0,08 = –25%.

Сценарий 2: ставка репо снижается на 1%. Краткосрочное финансирование с использованием репо стоит 2% вместо 3%.

Активы OCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксированным доходом (50% портфеля) — 5,50%, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50% портфеля) — 8,5% – 2% = 6,5%.

Доходность собственного капитала в портфеле OCIP, с учетом левериджа, равна 5,50% + 4,50% = 10%.

Изменение доходности, вызванное снижением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,10 – 0,08) / 0,08 = +25%.

Портфель заемщика испытывает двойное негативное воздействие. На стороне активов вложения в 5-летние казначейские облигации на $100 млн демонстрируют убыток (не реализованный до момента ликвидации нот). На стороне обязательств обесценение обеспечения заставляет кредитора требовать внесения дополнительного обеспечения. Активы портфеля округа Ориндж (и обеспечение его долга) переоценивались по рынку, независимо от намерения держать их до погашения. Хотя до последнего момента Ситрон заявлял о том, что возникшие убытки были бумажными, необходимость внесения дополнительного обеспечения превратила «бумажные» убытки в реальные. За этим последовал кризис ликвидности и, в конечном итоге, банкротство округа Ориндж.

Рискованные активы. Выше мы уже отмечали перевернутые ноты с плавающей ставкой как особый класс активов в составе портфеля OCIP. Эти бумаги становились наиболее «токсичными» при неблагоприятном движении процентных ставок. Такие ноты по определению приносят инвесторам высокую доходность, когда снижение процентных ставок приводит к повышению купона. Ситрон предпочитал ноты с левериджем (или с «турбонаддувом»), который увеличивал изменения купона (см. вставку D). В условиях снижения процентных ставок фонд OCIP получал повышенную доходность, которая сделала Ситрона любимцем вкладчиков. Однако в начале 1994 г. процентные ставки начали повышаться, купоны по перевернутым нотам с плавающей ставкой устремились к минимуму и вызвали резкое обесценение стоимости этих ценных бумаг при переоценке по рынку. Поскольку ноты служили обеспечением сделок репо, снижение их стоимости заставило кредиторов требовать внесения дополнительного обеспечения. OCIP не мог выполнить эти требования из-за ограниченной ликвидности (см. вставку Е).

Баланс OCIP показывал значительный леверидж. Первоначальный капитал размером $7,6 млрд, принадлежавший округу Ориндж и его многочисленным вкладчикам, стал основой займов еще на $13 млрд, в основном через обратное репо. Это обеспечило OCIP доступ к краткосрочному и относительно недорогому финансированию. OCIP инвестировал в ценные бумаги с более значительным сроком погашения и более высокой доходностью, от бумаг с фиксированным доходом до структурированных нот, включая перевернутые ноты с плавающей ставкой.

В условиях стабильных и снижающихся процентных ставок этот «хедж-фонд» приносил округу Ориндж повышенную доходность, так как пассив баланса выигрывал от того, что финансирование становилось все дешевле. Снижение ставок положительно сказывалось и на активе баланса, особенно на перевернутых нотах с плавающей ставкой, купон которых имел обратную связь с процентными ставками и резко повышался. Прочие бумаги с фиксированным доходом и более длительным сроком погашения изначально имели более высокий процент и расширяли положительный спред по отношению к стоимости краткосрочного финансирования.

Вставка Е. Требование дополнительного обеспечения. С повышением процентных ставок в начале 1994 г. округ Ориндж начал испытывать проблемы. Заключая сделки репо, он отдавал в залог бумаги с фиксированным доходом, которые обесценивались при переоценке по рынку. Например, 5-летняя нота на $100 млн с купоном 5%, купленная по номиналу на момент эмиссии (когда процентная ставка также составляла 5%), стоила значительно меньше при повышении ставок до 6% или 7%. Кредиторы потребовали от округа Ориндж внести дополнительное обеспечение для компенсации снижения стоимости заложенных активов (требование дополнительного обеспечения). Чтобы выполнить эти требования, весной 1994 г. округ Ориндж пошел на крайние меры и выпустил среднесрочные ноты. Инвесторы фонда не были поставлены в известность о подлинных причинах эмиссии и вовсе не обрадовались, узнав о случившемся после подачи округом Ориндж заявления о защите от кредиторов согласно закону о банкротстве.

Рост процентных ставок разрушил инвестиционную стратегию фонда OCIP, основанную на леверидже. Выросшие ставки нанесли двойной удар: к росту стоимости финансирования прибавилось обесценение залога по сделкам репо. Другими словами, кредиторы не только взимали более высокие проценты, но и требовали от OCIP внесения дополнительного обеспечения для компенсации таявшей стоимости заложенных бумаг. При этом активы фонда, бумаги с фиксированным доходом не приносили более высокой доходности, поскольку проценты по ним были установлены в момент инвестирования. Их рыночная стоимость также снижалась, вызывая требование дополнительного обеспечения по сделкам репо. Но основным источником проблем были перевернутые ноты с плавающей ставкой и левериджем, несущие очень высокий процентный риск. При повышении процентных ставок они уже не приносили процентного дохода и теряли стоимость. Отрицательный процентный спред и требования дополнительного обеспечения по сделкам репо обрушили стоимость всего портфеля, нанеся «двойной удар» по OCIP и вынудив округ Ориндж подать заявление о защите от кредиторов.

Защита от кредиторов путем объявления банкротства обычно используется при потере платежеспособности и отсутствии ликвидности. 1 декабря 1994 г., когда округ Ориндж официально объявил о снижении стоимости своего инвестиционного пула на $1,65 млрд, чистая стоимость его портфеля составляла $6,1 млрд, что вряд ли можно назвать признаком неплатежеспособности. На эту же дату округ Ориндж имел примерно $650 млн в виде денежных средств, что вряд ли можно считать симптомом неликвидности. Тем не менее суд США по делам о банкротстве поддержал заявление округа Ориндж о защите от кредиторов, желающих вернуть свои инвестиции. Этими кредиторами были контрагенты по сделкам обратного репо — инвестиционные банки, требующие внесения дополнительного обеспечения. Фактически «отказ инвестиционных банков пролонгировать или возобновить существующие соглашения обратного репо на сумму $1,2 млрд»[155] вызвал панику в наблюдательном совете округа и подачу заявления о защите от кредиторов по Статье 9.

Исследование лауреата Нобелевской премии по экономике Мертона Миллера, проведенное по заказу ответчика Merrill Lynch, убедительно показало, что если бы инвестиционный пул не был ликвидирован с вложением средств в инструменты денежного рынка, а сохранен с прежней стратегией «держать до погашения», OCIP избежал бы денежных убытков, о которых он объявил. Кроме того, он получил бы значительный чистый приток денежных средств и отыграл бы $1,8 млн за 15 месяцев. Эта сумма с лихвой покрывала убытки, объявленные 6 декабря 1994 г. К несчастью для округа Ориндж после его дефолта по