«Коньком» LTCM были конвергентные сделки или сделки с относительной стоимостью, как правило, с использованием бумаг с фиксированным доходом. В поисках ценовых расхождений LTCM проводил активный анализ рынка облигаций США, он также работал с европейскими и японскими казначейскими и ипотечными бумагами, но избегал высокодоходных облигаций и суверенных бумаг развивающихся стран, имеющих высокий риск дефолта.

Арбитраж с облигациями правительства США. Хорошим примером такой стратегии является квазиарбитраж между новыми и старыми долгосрочными казначейскими облигациями США, который LTCM довел до совершенства еще в 1994 г. Новыми считаются только что выпущенные 30-летние казначейские облигации, которые каждые шесть месяцев реализуются на аукционах правительством США для финансирования дефицита бюджета. Они очень ликвидны, т.е. легко продаются и покупаются. LTCM считал их немного переоцененными: инвесторы всегда готовы уплатить небольшую премию за наиболее ликвидные казначейские бумаги, так называемую «премию за ликвидность». В отличие от них, старые 29,5-летние казначейские облигации, т.е. 30-летние облигации, выпущенные более 6 месяцев назад, являются предметом охоты институциональных инвесторов и азиатских центральных банков, включая Банк Китая. Они неликвидны, поскольку торгуются нечасто и их довольно сложно найти. LTCM полагал, что они немного недооценены. Например, в 1994 г. LTCM обнаружил чрезмерно большой спред между 30-летними казначейскими облигациями, выпущенными в феврале 1993 г. (старые), с доходностью 7,36% (см. вставку В) и 30-летними облигациями, выпущенными шестью месяцами позже, в августе 1993 г. (новые), с доходностью лишь 7,24% (см. вставку С)[162].

Вставка В. Процентные ставки и цены облигаций. Облигации — это ценные бумаги, по которым выплачивается определенный годовой или полугодовой процент, или купон, а основной долг возвращается при наступлении срока погашения. Цены облигаций определяются как стоимость будущих периодических выплат процентов и погашаемой основной суммы, дисконтированных по рыночной процентной ставке для облигаций с аналогичными кредитным риском и сроком погашения. Ставка дисконтирования, уравнивающая приведенную стоимость будущих процентных выплат и погашаемой основной суммы долга и текущую стоимость облигации, называется доходностью к погашению. При повышении процентных ставок (ставок дисконтирования) в стране стоимость облигаций снижается, и наоборот, при более низких ставках облигации стоят дороже, при условии, что их кредитное качество остается неизменным. Цены облигаций и процентные ставки движутся в противоположных направлениях.

Спред в 12 базисных пунктов соответствует разнице в цене облигаций примерно в $15. LTCM покупал на миллиард долларов более дешевые облигации с доходностью 7,36% и одновременно совершал аналогичную по объему короткую продажу более дорогих облигаций с доходностью 7,24%. Облигации обоих типов были идентичны друг другу, за исключением небольшой разницы в сроке погашения, частично покрываемой небольшим дифференциалом доходностей. Чтобы сделки могли принести выгоду, спред должен был сузиться, т.е. короткая продажа и/или длинная покупка должна быть прибыльной. LTCM не собирался ждать 29,5 лет для реализации прибыли, он рассчитывал на быстрое сужение спреда. Наиболее вероятным было небольшое снижение цены новой облигации при ее переходе в категорию старых через шесть месяцев после эмиссии. Инвестиции LTCM были надежно защищены, поскольку он открывал и длинные (актив), и короткие (обязательство) позиции по 30-летним казначейским облигациям: при росте или снижении долгосрочных процентных ставок и цены, и доходность 30-летних облигаций должны были двигаться в унисон. В приведенном выше примере спред цены облигаций был лишь $15 на $1000. При сужении спреда до $10 прибыль по каждой сделке составила бы $5 на $1000. Чтобы сделать такие операции экономически целесообразными, LTCM должен был оперировать очень большими объемами. Покупка облигаций на $1 млрд принесла бы прибыль в $1 млрд × 0,005 = $5 млн. Именно здесь на помощь приходил леверидж: вначале LTCM покупал облигации, которые затем отдавал взаймы банку. Этот банк передавал эти облигации в качестве залога LTCM, а тот, в свою очередь, депонировал их у собственника облигаций, которые были заимствованы в целях короткой продажи. В примере, приведенном выше, LTCM совершал сделку стоимостью $1 млрд, чтобы заработать $1 млрд × 0,005 = $5 млн.

Вставка С. Что такое короткая продажа. Чтобы продать облигации в короткую, LTCM вначале заимствовал их и тут же продавал. По истечении срока кредита, скажем, через 90 дней, он должен был вернуть облигации законному владельцу, который изначально одалживал их LTCM. Для этого LTCM нужно было купить их через 90 дней или ранее по действующей цене. Предположим, что LTCM занимает 30-летние облигации лицевой стоимостью $1000 и немедленно продает их по действующей цене $998. Через 90 дней (или ранее) он покупает такие же облигации, чтобы закрыть короткую позицию, но уже по другой цене. Допустим, что цена теперь равна $995. В этом случае LTCM получает чистую прибыль $998 – $995 + $998 (0,04 / 4) = $13, где последнее слагаемое представляет собой проценты на поступления от короткой продажи. Поступления от короткой продажи депонируются на счете владельца облигаций (кредитора), который фактически получает обеспеченный кредит от короткого продавца. Обычно к депозиту прибавляют 1–2% при повышении цены проданных в короткую облигаций. Если 30-летние облигации поднимаются в цене, например до $1010, LTCM закрывает свою короткую позицию с убытком $998 – $1010 + $998 (0,04 / 4) = –$2. Купонные платежи, полученные продавцом по короткой позиции за время ее существования, возвращаются владельцу облигаций (кредитору).

Для успеха квазиарбитражной сделки цены облигаций должны были сближаться. В случае расширения спреда возникал нереализованный убыток при переоценке позиции по рынку, однако долгосрочность не зря фигурировала в названии LTCM[163] — хедж-фонд мог ждать несколько месяцев разворота и сужения спреда, чтобы закрыть сделку с прибылью. Итак, довольно сложную квазиарбитражную сделку можно представить следующим образом.

Короткая продажа. LTCM заимствует новые 30-летние казначейские облигации на $1 млрд. LTCM сразу же продает их по существующей цене, скажем, $998 и получает доход $998 млн, которые плюс 1% сразу же депонируются у собственника облигаций. Короткий продавец получает 4% годовых на поступления, переданные в залог собственнику облигаций, однако выплачивает собственнику купон по проданным облигациям.

Закрытие короткой позиции. Шесть месяцев спустя LTCM закрывает короткую позицию, купив казначейские облигации по действующей на тот момент спотовой цене, скажем, $993. Облигации возвращаются законному собственнику. LTCM получает разницу $998 млн — $993 млн + 0,04 / 2 × $998 млн — $3,62 млн = $6,37 млн с учетом выплаты купона 7,24% собственнику облигаций и получения 4% годовых по выручке от продажи.

Длинная покупка. LTCM покупает старые 30-летние казначейские облигации стоимостью $1 млрд по текущей цене $992 за $992 млн. LTCM заключает соглашение об обратной покупке под 4% с банком и получает 100%