банки обычно не занимаются такой торговлей. Банк Allfirst был исключением, и проводил торговлю за собственный счет в ограниченном объеме.

Спекуляции на валютном рынке можно проводить путем спотовых сделок[87] или с помощью более сложных форвардных контрактов.

В случае спотовых спекуляций покупают одну валюту, например иену, которая считается дешевой (недооцененной), в обмен на другую валюту, например доллар США, держат ее до укрепления, а затем продают по более высокой цене. В ожидании ослабления доллара (укрепления иены) спекулянты покупают иены на спотовом рынке (продавая доллары), ждут, пока иена не укрепится, после чего покупают доллары по более низкому курсу, при котором для покупки одного доллара требуется меньше иен. Допустим, что в краткосрочной перспективе ожидается ослабление доллара с ¥117 до ¥111 = $1,00. До ослабления на один доллар можно купить 117 иен, а после него для покупки одного доллара требуется всего 111 иен. Схема включает следующую последовательность операций: $1 обменивается на ¥117, затем совершается обратная покупка ¥117 / 111 = $1,05 с получением прибыли $1,05 — $1,00 = $0,05 (без учета временной стоимости денег). Однако при такой торговле капитал оказывается связанным в течение всего периода спекуляции, продолжительность которого неизвестна, а при привлечении заемных средств возникают расходы на финансирование. Такое неопределенное процентное бремя, связанное со стоимостью поддержания позиции, ограничивало возможности Джона Раснака по спекуляциям на спотовом рынке, поскольку влекло немедленные денежные расходы и требовало согласования финансового департамента.

Вставка В. Что такое форвардные контракты. Форвардный валютный контракт представляет собой обязательство купить или продать определенное количество иностранной валюты в определенный день в будущем (срок исполнения контракта) по цене (форвардному курсу), согласованной в день заключения контракта. Важно понимать, что при заключении форвардного контракта стороны обмениваются безотзывными и обязательными для исполнения обещаниями, хотя и не производят оплату. Контракт обязывает стороны провести сделку в дату его истечения и поставить соответствующие валюты (или провести расчеты), независимо от спот-курса в этот день. В отличие от фьючерсных контрактов, заключаемых на организованной бирже, форварды являются внебиржевыми индивидуализированными контрактами, не требующими внесения маржи и ежедневной переоценки по рынку.

Альтернативой являются спекуляции с форвардными контрактами (см. вставку В), которые не связывают денежные средства и, следовательно, не так заметны. Для примера рассмотрим ситуацию, сложившуюся 30 сентября 2000 г. Форвардную покупку иены можно было осуществить по ¥117 за доллар с поставкой через 6 месяцев, 31 марта 2001 г. на фоне ожидаемого снижения курса доллара на спотовом рынке, скажем, с ¥117 = $1 до ¥111 = $1. Если бы Джон Раснак осуществил форвардную покупку ¥10 млрд по ¥117 и оказался бы прав, ожидая снижения спот-курса до ¥111 к 31 марта 2001 г., он поставил бы ¥10 млрд / 117 = $85,47 млн, стоящие теперь ¥10 млрд / 111 = $90,09 млн, и получил прибыль $90,09 млн — $85,47 млн = $4,62 млн[88]. Неплохо для нулевых вложений! На рис. 1 прибыль в долларах показана в верхней половине, при смещении курса на дату поставки влево от форвардного курса ¥117 = $1. В то же время, если бы предположения Раснака оказались неверны, и доллар укрепился бы, скажем, до ¥124, он все равно был бы обязан поставить ¥10 млрд / 117 = $85,47 млн и получить ¥10 млрд, которые теперь стоят лишь ¥10 млрд / 124 = $80,65 млн, с убытком в $4,82 млн. На рис. 1 убыток показан справа от форвардного курса. В действительности, иена стабильно ослабевала в 1996–1998 гг. (см. рис. 2), когда Джон Раснак осуществлял форвардную покупку иены в ожидании ее укрепления. К концу 1997 г. совокупные убытки по операциям Раснака достигли $29 млн.

Джон Раснак заявил, что сможет создать портфель валютных опционов, позволяющий банку получать стабильный доход от арбитражных операций на опционном и форвардном рынке. Этот безрисковый метод действительно мог обеспечить генерирование постоянных, но небольших доходов. Он основан на сильной арбитражной связи опционного рынка и форвардного валютного рынка. Эта связь выражается теоремой международного паритета пут–колл. Чтобы пояснить ее суть, заметим, что 90-дневный форвард на покупку иены всегда можно заменить одновременной покупкой 90-дневного европейского пута на иену и продажей 90-дневного европейского колла на иену (см. вставку С о валютных опционах) с одинаковой ценой страйк, например Е (90) = ¥117 за доллар.

Комбинация покупки опциона пут на иену (линия 1 на рис. 3А) с продажей опциона колл на иену (линия 2 на рис. 3А) с одинаковым страйком Е (90), по сути, означает синтетическую форвардную продажу иены по цене исполнения с учетом опционной премии (линия 3 на рис. 3А, представляющая собой «графическую сумму» линий 1 и 2). Таким образом, на опционном рынке можно легко создавать синтетические форвардные контракты, чьи цены можно сравнить с действующими курсами на форвардном рынке. Эта фундаментальная связь между рынками опционов и форвардов лежит в основе постоянных арбитражных операций на двух рынках и известна как паритет пут–колл форвардных валютных сделок.

Вставка С. Валютные опционные контракты. Валютный опцион дает покупателю право (но не обязывает его) купить (опцион колл) или продать (опцион пут) определенное количество иностранной валюты по согласованной цене (страйк или цена исполнения) при исполнении в указанную дату (европейский опцион) или в период до даты истечения, включительно (американский опцион)[89]. В обмен на это право при заключении контракта покупатель/держатель опциона уплачивает продавцу/райтеру опциона денежную премию. Европейский опцион, ценой исполнения которого является форвардный курс, называется опционом «при своих». Если при немедленном исполнении опциона возникает прибыль (без учета денежной премии), он называется опционом «в деньгах». Если же при немедленном исполнении возникает убыток, его называют опционом «вне денег». Логично предположить, что опционы в деньгах имеют более высокую премию, чем опционы вне денег, по той простой причине, что при их немедленном исполнении можно получить денежную прибыль. Когда покупатель опциона держит его до срока истечения, он исполняет опцион, если тот находится в деньгах, и отказывается от его исполнения, если опцион находится вне денег. Практический интерес представляет зависимость между страйком и опционной премией: чем глубже в деньгах находится страйк, тем выше становится цена (премия) опциона, и наоборот. Стандартизированные опционные контракты, торгуемые на организованных биржах, например на Филадельфийской фондовой бирже, практически не несут риска контрагента, поскольку хорошо капитализированная биржа выступает гарантом расчетов. Однако при биржевой торговле выбор покупателя опциона ограничен относительно небольшим набором готовых продуктов, доступных