целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?». Amaranth, по-видимому, устраивало то, что он мог потерять не более $1,33 млрд с вероятностью 99% в последующие 20 дней. Для получения такого простого показателя критически важное значение имеет оценка исторической волатильности и корреляции между всеми составляющими портфеля. Из-за такой привязки к историческим данным точность оценки V@R зависит от длины временного ряда.

Объективность этого эффективного процесса была дискредитирована, когда трейдер-звезда Брайан Хантер физически перевел свой отдел в г. Калгари (Канада), примерно за 2000 миль от штаб-квартиры фонда Amaranth в штате Коннектикут (США). Менеджер по управлению риском, прикрепленный к отделу операций с природным газом, остался в штаб-квартире. Теоретически, возможности Интернета и квазимоментальной связи по электронной почте должны были исключить негативное влияние географического фактора на эффективность отчетности и контроля. Однако истории, описанные в этой книге, говорят об обратном. Для хедж-фонда, подобного Amaranth, важнейшее значение представляют рыночный риск, риск ликвидности и риск финансирования. Детальный анализ и оценка каждого из этих рисков на 31 августа 2006 г. представлены в работе Л. Чинкарини[55]:

Рыночный риск. На основании исторических данных по рынку газовых фьючерсов за период 1990–2006 гг. расчетная рисковая стоимость фонда составляла $1,33 млрд на последующие 20 дней. Иными словами, при неизменности портфеля деривативов в течение 20 дней (т.е. до ликвидации фонда) его максимальные убытки не должны были превысить $1,33 млрд с вероятностью 99,9%. Фактические убытки по такому постоянному портфелю составили бы $3,295 млрд. Мы говорим «составили бы» вместо «составили», поскольку в течение первых 20 дней сентября 2006 г. Amaranth продолжал проводить сделки, ежедневно изменяя состав портфеля. Чтобы получить значимое сравнение расчетной и фактической V@R, пришлось бы заморозить портфель фонда по состоянию на 1 сентября 2006 г. Очевидно, что расхождение между $1,33 млрд и $3,295 млрд огромно, можно сказать, гибельно. Почему оценка V@R была неверной? Из-за неточности методики? Или из-за ненадежности использованных исторических данных? Ответ во многом связан с риском ликвидности.

Риск ликвидности. В самом простом случае ликвидный рынок газовых фьючерсов позволил бы фонду Amaranth закрыть любую из его позиций без существенного влияния на цены. Лучший способ избежать риска ликвидности — поддерживать рыночные позиции на уровне, представляющем незначительную долю объема открытых позиций или ежедневного объема торговых операций. Эмпирическое правило — не более 10%. В предыдущем разделе мы наглядно показали, что Amaranth держал гигантские позиции по большинству фьючерсов и неоднократно получал предупреждения NYMEX о нарушении лимитов позиций. Amaranth слишком сильно «нависал» над горизонтом рынка газовых фьючерсов, чтобы не искажать исторических трендов движения цен и волатильности, служивших основой оценки параметров для расчета V@R. Фактически, переоценка позиций фонда по рынку в 2006 г. завышала его денежную стоимость. Как отметил Винс Камински, эксперт по управлению рисками, выступавший против рисковых торговых операций в компании Enron, «опасно открывать гигантские позиции на относительно ограниченных рынках, таких как рынок газовых фьючерсов в определенные месяцы… Это типичная ошибка неопытных и агрессивных трейдеров… Кажется, у г-на Хантера была позиция, о которой знали все… рынки очень жестоки и могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете сохранять платежеспособность»[56].

Выводы для инвесторов. Инвестиции в хедж-фонды — не для слабонервных вкладчиков. Пенсионные и университетские фонды, миллиардеры и другие искушенные инвесторы хедж-фондов выделяют для них, несмотря на их привлекательность, лишь ограниченную часть своего портфеля, понимая, на что они идут, и принимая риск. Они рассчитывают получить доходность с учетом риска, превышающую доходность рыночных индексов, так называемую «альфа-доходность», дополняющую рыночную «бета-доходность». В последнее время хедж-фонды, работающие с сырьевыми товарами, стали очень популярны. Инвесторов должны интересовать, прежде всего, базовая инвестиционная философия фонда, команда трейдеров, прошлые результаты и эффективность действующей системы управления рисками. Следует внимательно следить за диверсификацией портфеля фонда и долей его позиций относительно объема открытых позиций на рынке сырьевых товаров или финансовых контрактов, поскольку она служит показателем избыточной концентрации средств на узких рынках. И, наконец, переоценка по рынку для фьючерсов на сырьевые товары может показаться относительно простым приемом контроля в нормальных рыночных условиях. Однако в «аномальных» ситуациях закрытие чрезмерно крупных позиций, которое пытался осуществить фонд Amaranth, может кардинально изменить уровень цен. Этот процесс искажает достоверность оценок и дезинформирует инвесторов относительно реальной доходности и риска инвестиций.

Выводы для трейдеров сырьевыми товарами. Скорость и хаотичность работы трейдинговых отделов не позволяет уделять много времени разработке основной стратегии и внимательному обдумыванию «общей картины». Недостатком трейдеров является узость видения и концентрация на тактике проведения следующей сделки. Amaranth не уделял должного внимания тому, что многие его позиции на рынке газовых фьючерсов составляли более 50% открытых позиций NYMEX, а взятые в целом — более 100%. Чем больше позиция, тем сложнее ее закрыть. Трейдеры Amaranth игнорировали риск ликвидности. Чтобы обеспечить возможность беспроблемного закрытия, менеджерам по управлению риском следовало настоять на соблюдении жестких лимитов позиций в процентах от объема открытых позиций, например с максимумом в 12,5%.

Выводы для законодательных и регулирующих органов. Рынки деривативов на сырьевые товары выполняют важную экономическую функцию, обеспечивая эффективный перенос риска от менее приспособленных к риску участников рынка к тем игрокам, которые стремятся его увеличить. Спекулянты играют важную роль по поддержанию равновесия между производителями и дистрибьюторами природного газа, стремящихся зафиксировать цены. Вместе с тем чрезмерно большие позиции, контролируемые одним игроком, способны нарушить нормальное движение цен и волатильности, что, в свою очередь, негативно влияет на процесс распределения риска и может отрицательно сказаться на конечных потребителях. NYMEX не выполнила свои надзорные функции и не настояла на соблюдении простого правила максимальной позиции в 12 000 контрактов для одного участника рынка. Как показано на рис. 7 и 8, Amaranth не просто немного превысил этот предел, он открывал позиции в несколько раз больше него, в отдельные дни они превышали 100 000 контрактов. Когда NYMEX наконец заставила фонд Amaranth играть по правилам, фонд просто перенес свои позиции на площадку ICE, не имеющую ограничений по объему позиций и не требующую раскрытия информации. Очевидно, что необходимо ввести для ICE такие ограничения и требования, т.е. закрыть «лазейку Enron». Представители одного из институциональных конечных потребителей природного газа, муниципального предприятия газоснабжения штата Джорджия, сообщили на заседании подкомитета Сената США об излишних расходах в сумме $18 млн. Эти расходы, понесенные в течение зимнего сезона 2006–2007 гг. в результате хеджирования и фиксации цен на уровне выше спотовых, в конечном итоге были оплачены потребителями. Такая аномальная премия за хедж стала