первого периода MGRM должна была рассчитаться по серии фьючерсов по спотовой цене S

1

, получив денежный поток от разницы между ценой реализации S

1

и ценой покупки F

1

= S

0

+ b

0

:

S

1

— F

1

= (S

1

— S

0

) — b

0

(6)

Очевидно, что MGRM не могла заранее знать, будет ли абсолютное изменение спотовой цены S

1

— S

0

больше или меньше базиса b

0

(положительного при контанго и отрицательного при бэквордации). В табл. 1 представлены возможные комбинации контанго или бэквордации (базиса b) с абсолютными изменениями цен S

1

— S

0

. В случае бэквордации MGRM имела 75%-ную вероятность получения положительного денежного потока по сериям «длинных» ближних фьючерсов. Это показано в нижней строке табл. 1: в трех из четырех сценариев расчеты по фьючерсам дают положительный денежный результат. В целом же, если считать, что нефтяной рынок с одинаковой вероятностью может находиться в состояниях контанго и бэквордации, MGRM со временем могла лишь окупить свои затраты: четыре из восьми сценариев предполагают положительный денежный поток.

По существу, MGRM начинала реализацию стратегии «синтетического хранения», описанную выше[64]. После каждого последующего расчетного дня она возобновляла свои фьючерсные позиции месяц за месяцем, уменьшая их на объем физически поставленных нефтепродуктов (см. рис. 4).

Денежные потоки, возникающие в результате описанного выше хеджа stack-and-roll неочевидны и непросты для понимания. В этом разделе мы приведем примеры двух из восьми сценариев в табл. 1, чтобы пояснить, как MGRM могла так быстро накопить огромные убытки.

Сценарий 1. Рынок в состоянии бэквордации; снижение цен на нефть превышает дисконт бэквордации. Рассмотрим простую ситуацию, представленную в табл. 2, и примем, что 1 сентября 1993 г. (t = 0) MGRM осуществляет форвардную продажу 100 млн баррелей дизельного топлива (короткая позиция) по $23 за баррель с поставкой равными частями в течение 10 лет, начиная с 1 сентября 1994 г. (t = 1). Текущая спотовая цена S

0

= 20, а однолетние фьючерсы продаются по цене F

0;1

= 19,5 из-за бэквордации. По этой фьючерсной цене в момент времени t = 0 MGRM покупает 100 млн баррелей дизельного топлива для создания активной/длинной позиции такого же объема, но с другим сроком исполнения. Через один год, в момент времени t = 1, спотовая цена нефти снижается до S

1

= 17,5. MGRM производит денежные расчеты по фьючерсной позиции, получая убыток в размере 100 млн баррелей × (17,5–19,5) = –$200 млн. В то же время, MGRM получает прибыль в +$55 млн по первой физической поставке в 10 млн баррелей: 10 млн баррелей × (23–17,5) = +$55 млн (см. табл. 2). Совокупный денежный убыток MGRM равен –$200 млн + $55 млн = –$145 млн. Стоит отметить, что в первые годы этой схемы, как показано в данном сценарии, большая серия краткосрочных фьючерсов может привести к крупным убыткам при переносе позиций, в то время как прибыль по фактическим физическим поставкам нефтепродуктов может быть небольшой и «распределенной» по всему периоду в 10 лет.

Далее, 1 сентября 1994 г. MGRM закрывает и вновь открывает фьючерсные позиции по оставшимся 90 млн баррелей (t = 1) по новой фьючерсной цене F

1;1

= 17. Через год спотовая цена опускается еще ниже, до S

2

= 15,5. При расчете по фьючерсам возникает денежный убыток, не связанный с физически поставляемыми 10 млн баррелями. Он равен 90 млн баррелей × (15,5 – 17) = –$135 млн. В то же время, 10 млн баррелей, подлежащих физической поставке, приносят MGRM прибыль в размере 10 млн баррелей × (23 – 15,5) = $75 млн. Совокупный результат: убыток в –$60 млн.

Очевидно, что такой сценарий принес бы MGRM существенные убытки на начальном этапе, хотя фактические поставки нефти производились бы с приличной прибылью. Примечательно, что даже при постоянной бэквордации фьючерсного рынка MGRM несла бы крупные убытки, когда падение спотовых цен превышает дисконт бэквордации. MGRM рассчитывала на бэквордацию, при которой цены на нефть снижаются не так активно и не перекрывают дисконт бэквордации, а еще лучше — повышаются. К сожалению, в 1993 г. нефтяной рынок качнулся в сторону контанго, а цены на нефть резко упали. Рассмотрим эту ситуацию подробнее.

Сценарий 2. Рынок в состоянии контанго; падение спотовых цен перекрывает премию контанго (базис). Как и в первом сценарии, MGRM осуществляет форвардную продажу 100 млн баррелей дизельного топлива (короткая позиция) по $23 за баррель с поставкой равными частями в течение 10 лет, начиная с 1 сентября 1993 г. (t = 0). Текущая спотовая цена S

0

= 20. Текущая цена однолетних фьючерсов F

1

= 22 и находится в состоянии контанго (положительный базис). Через год, в момент времени t = 1 спотовая цена нефти падает до S

1

= 18. При закрытии фьючерсной позиции MGRM несет денежный убыток в сумме 100 млн баррелей × (18–22) = –$400 млн, однако получает прибыль по физической поставке 10 млн баррелей в размере 10 млн баррелей × (23–22) = $10 млн. В результате чистый убыток равен –$400 млн + $10 млн = –$390 млн.

Далее, 1 сентября 1994 г. MGRM закрывает и вновь открывает фьючерсные позиции по оставшимся 90 млн баррелей (t = 1) по новым фьючерсным ценам F

1;2

= 19. Однако через год спотовая цена опускается еще ниже, до S

2

= 16. Это приводит к денежному убытку при расчетах по фьючерсам, не связанным с физически поставляемыми 10 млн баррелей: 90 млн баррелей × (16–19) = –$270 млн. По поставке 10 млн баррелей компания получает прибыль: 10 млн баррелей × (23–16) = +$70 млн. Совокупный результат: денежный убыток в размере –$270 млн + $70 млн = –$200 млн (табл. 3).

И в том и в другом случае неблагоприятные движения спотовых цен на нефть приводят к крупным убыткам при переносе фьючерсных позиций. На их фоне более отдаленные по времени прибыли по фактическим физическим поставкам нефтепродуктов кажутся мизерными. При обычном хеджировании «непокрытая» позиция и хеджевая позиция идентичны по объему и сроку исполнения, поэтому денежные прибыли и убытки компенсируют друг друга, и подобные ситуации не возникают.