К середине 1980-х гг. более двух третей глобальных закупок нефти производились на спотовом рынке. Оставшаяся треть приходилась на контракты с меньшими чем ранее сроками действия. Это привело к повышению волатильности цен на сырую нефть и нефтепродукты и стимулировало возникновение рынков нефтяных фьючерсов.

Хеджирование нехеджируемого. Задача MGRM была проста: компания обязалась поставлять независимым дистрибьюторам миллионы баррелей нефти по фиксированным ценам от $24 до $27 за баррель (примерно на $3 — $5 выше существовавших на тот момент спотовых цен), в зависимости от вида продукта, в течение 10 лет (с 1993 по 2003 г.). Иными словами, она открыла короткую позицию по нефти[60] на 10 лет. Одновременно для фиксации положительной маржи возникла необходимость открытия длинной позиции по нефтепродуктам с аналогичными объемами и сроками исполнения, желательно, по более низкой цене, чем форвардная цена реализации.

Вставка В. Что такое форвардные контракты. Форвардный контракт на поставку нефти представляет собой обязательство продать или купить определенный объем нефти в определенный день в будущем (срок исполнения контракта) по цене (форвардной цене на нефть), согласованной в день заключения контракта. Например, 30 сентября 1993 г. MGRM могла продать нефть по $25 за баррель в объеме 10 млн баррелей с поставкой через 10 лет. В этом случае 30 сентября 2003 г. MGRM должна была поставить 10 млн баррелей и получить $250 млн, независимо от спотовой цены на нефть на дату поставки. При цене $45 покупатель получил бы очевидную выгоду от форвардного контракта, заплатив $25 за баррель и получив прибыль 10 млн баррелей × ($45 — $25) = $200 млн. В свою очередь, MGRM получила бы $200 млн убытков, если бы не произвела хеджирование своей форвардной продажи. Важно понимать, что при заключении форвардного контракта стороны обмениваются безотзывными и обязательными для исполнения обещаниями, хотя и не производят расчеты денежными средствами. Контракт обязывает стороны провести сделку при наступлении срока и поставить нефть за доллары (или наоборот), независимо от ситуации на мировом рынке, т.е. от действующей спотовой цены.

С этой целью MGRM открыла очень большую краткосрочную позицию[61] по нефтяным фьючерсам (см. вставку С), сформировав длинную позицию по нефти, аналогичную своей короткой хеджируемой позиции по объему, но не по сроку исполнения. При приближении срока исполнения ближних фьючерсных контрактов они заменялись новыми сериями ближних контрактов. Эта стратегия хеджирования известна как stack-and-roll, мы расскажем о ней в следующем разделе. Однако в результате неуклонно снижающихся спотовых цен на нефть и изменяющегося соотношения ближних фьючерсных и спотовых цен на протяжении всего 1993 г. MGRM несла всевозрастающие убытки, сумма которых достигла почти $1,3 млрд и чуть не привела к банкротству материнской компании.

Бесславный конец. MG была вынуждена просить своих банкиров о предоставлении финансовой помощи. Взамен ей пришлось провести кардинальную реструктуризацию, сильно ударившую по ее производственному, добывающему и трейдинговому бизнесу. Само собой разумеется, огромную фьючерсную позицию пришлось срочно закрыть. MG потеряла более половины рыночной капитализации, цена акций упала с DM427 в ноябре 1993 г. до DM216 в феврале 1994 г. Банкротства удалось избежать лишь чудом. Многие аналитики удивлялись, как можно потерять $1,3 млрд в результате хеджирования? Была ли компания MGRM неудачным хеджером, пострадавшим от невыгодного и нетипичного движения цен при реализации плохо диверсифицированной стратегии? Или она была безрассудным спекулянтом, положившим сомнительный прогноз цен на нефть в основу разумной, но наивной стратегии хеджирования?

Вставка С. Нефтяные фьючерсы. Торговля нефтяными фьючерсными контрактами началась в 1978 г. с операций с фьючерсами на мазут на Нью-Йоркской товарной бирже. В 1983 г. и 1985 г. появились, соответственно, фьючерсы на сырую нефть и неэтилированный бензин. Фьючерсный контракт на нефть — это договор между двумя сторонами, по которому продавец должен поставить покупателю определенное количество нефти определенной марки по цене, оговоренной при заключении контракта, на указанном фьючерсном рынке, например NYMEX. Одной из главных особенностей фьючерсных контрактов является их стандартизация. Например фьючерсная торговля сырой нефтью на NYMEX производится в единицах, равных 1000 баррелей нефти West Texas Intermediate (с указанной сернистостью и плотностью). Цена указывается в долларах за баррель, а исполнение контрактов производится ежемесячно за три рабочих дня до 25-го календарного дня месяца поставки. Стандартизация снижает транзакционные издержки и повышает ликвидность контракта. Она также отличает фьючерсы от форвардов, индивидуализированных контрактов, отвечающих конкретным требованиям двух сторон (см. вставку D).

Реализуя свою долгосрочную маркетинговую стратегию, MGRM продавала форвардные контракты на нефть с физической поставкой в течение 10 лет (см. рис. 1). Заключенные форварды имели значительную маржу относительно текущих спотовых цен, однако никто не гарантировал, что будущие спотовые цены на нефть останутся на таком же низком уровне. Неопределенность будущих спотовых цен требовала разработки масштабного плана фиксации маржи. В противном случае торговая стратегия компании оказалась бы крайне спекулятивной. Могла ли MGRM решить эту проблему? Рассмотрим стратегии хеджирования, которые были в ее распоряжении.

Вставка D. Различия форвардных и фьючерсных контрактов. Оба вида контрактов позволяют покупателю и продавцу заранее согласовать цену, срок и объем поставок нефти. Форварды представляют собой индивидуализированные контракты, условия которых определяются двумя сторонами путем переговоров и которые обычно не требуют внесения обеспечения, или гарантийной маржи. При этом возникает риск контрагента или риск неисполнения обязательств одной из сторон. Фьючерсы стандартизированы по объему, срокам поставки и сорту и торгуются постоянно. Однако они требуют внесения маржи на счет соответствующей биржи. Фьючерсные контракты ежедневно переоцениваются по рынку, а возникающие убытки списываются с маржинального счета. Если средства на маржинальном счете заканчиваются, биржа требует от держателя фьючерсных контрактов пополнить счет (маржинальное требование). Если это требование не выполняется, фьючерсный контракт ликвидируется. Таким образом, фьючерсы защищены от риска контрагента.

Хеджирование форвардами. Классический способ хеджирования серии дальних коротких позиций по нефти — покупка форвардных контрактов на нефть с такими же объемами и сроками (см. рис. 2). Рассмотрим пример продажи компанией MGRM 10 млн баррелей нефти компании Federated Heating Oil, независимому розничному ретейлеру нефтепродуктов в Новой Англии, по $25 с поставкой в 2003 г. В этом случае MGRM нужно заключить форвардный контракт на покупку нефти по цене ниже $25, например $21. Тогда в момент поставки нефти в 2003 г. MGRM получила бы чистую денежную прибыль в размере 10 млн баррелей × ($25 — $21) = $40 млн. Отметим, что несмотря на хеджирование риска колебаний цен на нефть, успех этой сделки для MGRM продолжает зависеть от исполнения форвардных контрактов на покупку и продажу всеми сторонами (риск контрагента). В день