всегда должна быть выше спотовой. Такую взаимосвязь называют «контанго». Однако чаще случается так, что фактическая цена фьючерса ниже (а не выше) спотовой цены. Такое соотношение называют «бэквордацией», и оно явно противоречит логике. Для объяснения бэквордации необходимо ввести понятие потребительской доходности с, возникающей при физическом наличии газа и снижающей стоимость поддержания позиции. Фактически на рынках энергоносителей (нефти и газа) цена фьючерсов зачастую оказывается ниже, а не выше спотовых цен. Это означает, что потребительская доходность от владения природным газом или нефтью превышает стоимость поддержания позиции:

F0; March 06 = S0 (1 + s + i — c)

В качестве примера предположим, что S0 = $9, s = 0,0024, i = 0,0132, c = 0,03. В этом случае цена фьючерсов с исполнением в марте 2006 г. будет равна:

F0; March 06 = 9 (1 + 0,0024 + 0,0132–0,03) = 8,879

Здесь налицо бэквордация. В более общем смысле потребительская доходность отражает дефицит предложения и ограниченную доступность хранилищ и достигает пика в конце зимы перед сокращением запасов. В этот момент фьючерсы на природный газ должны вернуться от бэквордации к нормальному состоянию контанго.

Спекуляции с календарными спредами. В этом случае фонд Amaranth комбинировал короткую и длинную позицию по фьючерсам с разными контрактными месяцами. Amaranth предпочитал календарный спред зима/лето, поэтому он продавал октябрьские или ноябрьские фьючерсы 2006 г. и покупал на такую же сумму январские фьючерсы 2007 г. В определенном смысле такой спред представляет собой квазихедж[47], значительно снижающий маржинальные требования со стороны NYMEX и Межконтинентальной товарной биржи (Intercontinental Commodity Exchange — ICE)[48], что, в свою очередь, позволяло фонду Amaranth значительно увеличить размер своих позиций. Для успешной спекуляции на спреде зима/лето фонду нужно было точно знать, что рынок неправильно оценил разницу фьючерсных цен, т.е. что октябрьские фьючерсы 2006 г. переоценены и/или январские фьючерсы 2007 г. недооценены. Давайте представим, что 12 мая 2006 г. октябрьские и январские фьючерсы торговались по $7,55 и $9,25 соответственно, а через два месяца эти же фьючерсы стоили $7,25 и $9,80. Короткая позиция по одному октябрьскому фьючерсу приносит прибыль в размере $0,30, а длинная позиция — прибыль в $0,55. Совокупная прибыль равна ($0,55 + $0,30) × 10 000 = $8500. Сам спред увеличился с $1,70 до $2,25. Следует отметить, что цены двух фьючерсных контрактов изменялись неодинаково: октябрьский контракт подешевел на $0,30, а январский подорожал на $0,55. Поскольку фьючерсные цены напрямую связаны со спотовыми ценами и стоимостью поддержания позиции, которая должна быть квазипостоянной, причиной различий может быть изменяющаяся потребительская доходность. В октябре потребительская доходность возрастает, поскольку перед началом зимы доступность хранилищ становится все меньше (премия за владение физическими запасами газа), а зимой начинает снижаться по мере освобождения хранилищ.

Когда рынок устраняет неправильность оценки, спред расширяется, и Amaranth получает прибыль. Здесь вновь неправильность оценки необходимо определять относительно какой-либо ориентира, и перед спекулянтами встает вопрос: каким должен быть спред-ориентир? По определению, спред — это разница цен на один и тот же базисный актив, в данном случае природный газ, на две даты исполнения контракта. Мы уже знаем, как оценивать каждый отдельно взятый фьючерсный контракт, поэтому на 12 мая 2006 г. спред можно определить так[49]:

F0; Jan 07 = S0 (l + s + i — c) (1)

F0; Oct 06 = S0 (1 + s* + i* — c*) (2)

Спред0 = FJan 07 — FOct 06 = S0 (s — s* + i — i* + c* — c)

Поскольку затраты на хранение и процентные ставки относительно стабильны, изменение спреда определяется движением спотовой цены S0 и колебаниями потребительской доходности.

Спекуляции опционами. Покупка опционов на газовые фьючерсы гораздо менее спекулятивна, чем прямое открытие длинных или коротких позиций по фьючерсным контрактам (см. вставку D). Amaranth сформировал портфель опционов колл летом 2005 г. Цены на природный газ упали до низкого уровня — $7 за MMBTU, а опционы колл вне денег с исполнением в декабре 2005 г. и страйком (ценой исполнения) $12 были очень дешевы, с премией $0,50. Покупая опционы колл с таким страйком, Amaranth фактически рассчитывал на наступление сезона мощных ураганов с последующей холодной зимой, что привело бы к серьезным перебоям добычи и поставок газа. Дефицит газа должен был привести к значительному повышению цен. После разрушительного урагана «Катрина» осенью 2005 г. и наступления холодной зимы цены на декабрьские газовые фьючерсы взлетели до $15 за MMBTU, и Amaranth получил $1 млрд чистой прибыли. Опционы колл были исполнены с принятием поставки декабрьских фьючерсов 2005 г., которые можно было реализовать по $15 за MMBTU и получить прибыль, в шесть раз превышающую уплаченную опционную премию.

Вставка D. Опционы на газовые фьючерсы. Опцион колл дает его обладателю право, но не обязывает, купить газовые фьючерсы по цене, установленной сегодня (цена исполнения), с поставкой в день исполнения базового контракта. Чтобы получить это право, покупатель опциона уплачивает денежную премию, которая может быть минимальной, если опцион находится глубоко вне денег (если страйк значительно выше текущей цены). Если на дату поставки цена фьючерсного контракта превышает цену страйк, опцион колл исполняется, а держатель опциона принимает поставку газового фьючерса, который он может немедленно продать с прибылью или держать, ожидая дальнейшего повышения цены, до даты исполнения самого фьючерса. В противном случае, если при истечении срока опциона цена фьючерса остается ниже цены исполнения, опцион не исполняется, а убытки держателя опциона ограничиваются размером уплаченной денежной премии.

Были ли спекулятивные ставки фонда Amaranth и его звездного трейдера результатом глубокого знания механизмов рынка газовых фьючерсов? Имели ли они доступ к исключительным по точности прогнозам погоды? Что лежало в основе такой стратегии — погодные деривативы (см. вставку Е) или старое доброе чутье, нюх, интуиция?

Вставка Е. Что такое погодные деривативы. Это финансовые инструменты, используемые для снижения рисков неблагоприятного влияния погодных условий на деятельность фирмы. Фермерские хозяйства или энергетические компании могут проводить хеджирование от плохого урожая или более низкого, чем ожидается, спроса на электроэнергию из-за менее жаркого лета. В отличие от деривативов на сырьевые товары, базисный индекс, например количество градусо-дней отопительного сезона (HDD) или градусо-дней сезона кондиционирования (CDD), не имеет внутренней стоимости. Торговля погодными фьючерсами и опционами началась в 1999 г. на Чикагской товарной бирже. Стоимость типичного контракта HDD определяется на основе разницы между дневными температурами и +18 °С в 18 городах США за месяц, в период с ноября