лета) и поднимаются в начале зимы, когда спрос начинает превышать поставки и хранилища пустеют (см. рис. 1). Внутренний спрос на газ в США не полностью удовлетворяется за счет внутренней добычи, 15% газа импортируется, главным образом, из Канады, по трубопроводам. В отличие от Европы сжиженный природный газ не играет в США значительной роли, поэтому американский газовый рынок относительно изолирован от глобального рынка. Для организации крупномасштабного импорта сжиженного газа из Северной Африки и Ближнего Востока, которая могла бы выровнять сезонные колебания цен, требуются крупные инвестиции в инфраструктуру. В этом отношении газовая отрасль существенно отличается от внутренней нефтяной промышленности США, тесно интегрированной в глобальную нефтяную отрасль.

Однако в 1970-х гг. после двух нефтяных кризисов, которые нарушили баланс в энергетической отрасли, возник острый дефицит природного газа. В результате в 1978 г. Конгресс принял Закон о политике в отношении природного газа, либерализовавший отрасль: был отменен контроль цен при добыче и разрешена свободная транспортировка газа между штатами. После дерегулирования отрасли начал формироваться спотовый рынок природного газа, на котором проводились сделки с немедленной поставкой. Он стал платформой для предприятий, стремящихся купить дополнительные объемы газа, не покрытые долгосрочными контрактами. В 1980-х гг. возросшая волатильность цен на природный газ на спотовом рынке, сопровождавшая реорганизацию отрасли, стимулировала внебиржевую торговлю инструментами хеджирования, включая форварды и свопы. В 1990 г. Нью-Йоркская товарная биржа начала торговлю стандартизированными фьючерсными и опционными контрактами. Это позволило участникам рынка справиться с неопределенностью цен, как и в нефтяной отрасли десятилетием раньше.

Большинство агрессивных спекулятивных ставок фонда Amaranth были сделаны на деривативы на природный газ. Здесь возможны три основные стратегии. Самая простая — открыть фьючерсную позицию на конкретный месяц поставки, вторая — скомбинировать два фьючерса c разными месяцами поставки (календарный спред) и третья — купить или продать опционы пут и колл на газовые фьючерсы. Далее мы подробно расскажем о каждой стратегии, а затем проанализируем, месяц за месяцем, игру фонда Amaranth на рынке природного газа, которая привела его к краху в сентябре 2006 г.

Спекуляции с одним месяцем поставки. В январе 2006 г. разрушения, нанесенные ураганами «Катрина» и «Рита» предшествующей осенью, спровоцировали рекордное повышение цен на газовые фьючерсы. Amaranth предположил, что мягкая зима послужит стимулом к резкому снижению цен на фьючерсы с ближними сроками (см. вставку С), и стал наращивать короткую позицию по фьючерсам с исполнением в марте 2006 г. (продавая их без покрытия). К концу января Amaranth продал почти 40 000 мартовских фьючерсов, полагая, что к дате исполнения (последнему дню февраля 2006 г. для мартовских фьючерсов 2006 г.) эти мартовские фьючерсы потеряют в стоимости по сравнению с начальной ценой продажи, и позицию можно будет закрыть с прибылью.

Рассмотрим детали успешной короткой продажи. 12 января заключается сделка продажи 1000 фьючерсных контрактов с исполнением в марте 2006 г. по цене $9,00 за млн британских тепловых единиц (MMBTU). Это значит, что каждый контракт стоит 10 000 × $9 = $90 000, а позиция по всем контрактам составляет $90 млн. Если к 12 февраля цена таких же мартовских фьючерсов упадет до $7,50, Amaranth может просто купить 1000 мартовских фьючерсов и закрыть свою короткую позицию, получив чистую прибыль в размере 1000 × 10 000 × ($9,00 — $7,50) = $15 млн. Фактическая прибыль будет немного меньше, поскольку Amaranth должен внести маржу (12,5% от условной стоимости), или обеспечение на счет Нью-Йоркской товарной биржи, что влечет альтернативные издержки по этим средствам в размере, скажем, 8% годовых, за 1 месяц (или 1/12 года):

Чистая спекулятивная прибыль = Цена продажи фьючерса – Цена покупки фьючерса — Альтернативные издержки по марже

Чистая спекулятивная прибыль = 1000 × 10 000 ($9,00 – $7,50) – $90 млн × 0,125 × 1 / 12 × 0,08 = $14,925 млн

Вставка С. Газовые фьючерсы. Фьючерсный контракт на природный газ — это договор между двумя сторонами, по которому продавец должен поставить покупателю определенный объем газа в назначенный день и в указанном месте, по цене, согласованной при заключении контракта. Основной особенностью фьючерсных контрактов является то, что они стандартизированы по объемам и датам поставки и торгуются на централизованных рынках, например NYMEX, по открыто публикуемым ценам. Например, газовые фьючерсы на поставку в марте 2009 г. торговались на NYMEX с объемом 10 000 млн британских тепловых единиц (MMBTU) по цене (P), выраженной в долларах США за MMBTU. Следовательно, фактическая цена одного контракта на природный газ составляла P × 10 000. Если контракт с поставкой в марте 2009 г. торгуется по $7,71, он стоит 10 000 × $7,71 = $77 100. Срок исполнения контрактов наступает ежемесячно в последний рабочий день до наступления месяца истечения. Фьючерсный контракт на природный газ с поставкой в марте 2009 г. исполняется в последний рабочий день февраля 2009 г. Физическая поставка производится на площадке Henry Hub компании Sabine Pipe Line Co в штате Луизиана[44], с относительно стабильным темпом в течение всего месяца поставки. Стандартизация позволяет минимизировать транзакционные издержки, повысить ликвидность контракта и обеспечить анонимность торговли. Важную роль играет клиринговая палата биржи: она исключает риск контрагента, поскольку проводит расчеты между двумя сторонами каждой сделки и гарантирует исполнение условий фьючерсных контрактов.

При этом предполагается, что маржа, внесенная фондом, не изменяется в течение двух месяцев. Это не всегда так: при повышении цены фьючерсов позиция Amaranth оказалась бы «вне денег», и возник бы убыток. В этом случае NYMEX потребовала бы внесения дополнительной маржи (маржинальное требование), чтобы оградить себя от убытков, которые мог понести Amaranth, если бы он решил закрыть позицию.

Чтобы получить прибыль от таких спекулятивных операций, Amaranth требовалась уверенность в том, что фьючерсы с поставкой в марте 2006 г. переоценены. Однако возникает вопрос: переоценены относительно чего? Обычно цены на фьючерсы должны соотноситься с текущей спотовой ценой, через простую зависимость, отражающую «стоимость поддержания позиции». Например, 12 января 2006 г. арбитражеры имеют альтернативы: покупку фьючерсов на природный газ с поставкой через 45 дней[45] по F0; March 06 или покупку по спотовой цене S0 и хранение газа в резервуаре 45 дней. Здесь возникли бы затраты на хранение s (включая стоимость страхования) в течение 45 дней, а также альтернативные издержки i, возникающие из-за связывания средств в результате покупки газа[46]:

F0; March 06 = S0 (1 + s + i)

Эта формула оценки указывает на то, что фьючерсная цена