решение для хедж-фонда было связано с тем, что расхождений цен и возможностей арбитража на рынках капитала становилось все меньше. В определенном смысле, LTCM провел отличную работу, находя и устраняя их, тем самым повышая эффективность рынка. В 1997 г. доходность LTCM составляла всего 17% — гораздо ниже индекса SP, который показал доходность 35%. Кроме того, хедж-фонды, до этого игравшие незначительную роль в мире инвестиций, стали заметно сильнее к середине 1990-х гг. Было ясно, что если они еще и не были «рынком», их большое будущее уже просматривалось на горизонте Уолл-стрит. LTCM стал жертвой собственного успеха, и он был честен со своими инвесторами. Меривезер сказал об этом так: «Нам будет непросто поддерживать сверхвысокую доходность, которой посчастливилось достичь, поэтому мы уменьшаем размер фонда, чтобы повысить шансы на получение доходности выше рыночной».

Помимо этого, в 1997 г. азиатский финансовый кризис впервые ударил по «азиатским тиграм». Значительно переоцененные валюты нескольких стран Восточной и Юго-Восточной Азии, привязанные к американскому доллару, резко подешевели под натиском спекулятивных атак. Летом 1997 г. тайский бат, индонезийская рупия, филиппинский песо и корейский вон снизились в два раза и даже более. Стремительный рост азиатской экономики, во многом зависящий от массированного притока иностранного капитала и спекуляций с левериджем, резко прекратился, когда этот капитал стал покидать регион. В Азии наступил период глубокой рецессии. В результате такого крупномасштабного оттока капитала в поисках безопасных инвестиций в высоколиквидные казначейские бумаги США и Европы, спреды между безрисковыми казначейскими бумагами и более рисковыми ипотечными облигациями, корпоративными облигациями с инвестиционным рейтингом и бросовыми облигациями резко выросли. LTCM, который всегда делал ставку на конвергенцию спредов, оказался в проигрыше. Некоторые из его «классических» допущений, например о сужении спредов новых и старых 30-летних казначейских облигаций, оказались неверны. Вслед за расширением этих спредов последовали требования кредиторов внести дополнительное обеспечение, так как периодическая переоценка по рынку показывала убытки, а не прибыль.

Разворот потоков капитала также повысил волатильность фондовых рынков, вопреки допущению LTCM о снижении волатильности и ее возврате к более низкому историческому уровню. Как говорилось выше, LTCM называли «центральным банком волатильности». Фонд являлся крупнейшим продавцом индексных опционов, структурированных в виде стрэддлов и стрэнглов. Когда летом 1998 г. нестабильность азиатских фондовых рынков перекинулась на Россию и ударила по всем крупным финансовым центрам, огромные короткие позиции LTCM по долгосрочным опционам на фондовые индексы, включая SP 500 и CAC 40, оказались глубоко вне денег. Биржи разом стали требовать внесения дополнительной маржи.

Положение LTCM осложнялось еще одним событием, не связанным с турбулентными финансовыми рынками. Весной 2008 г. было объявлено о слиянии банков Travelers и Citicorp. В рамках сделки Travelers стал владельцем Salomon Brothers, выходцами которого были многие ключевые специалисты LTCM (см. табл. 1). Salomon Brothers также занимался арбитражем с облигациями и копировал многие операции конвергентной торговли LTCM. Генеральный директор Travelers Сэнди Уэйл и его заместитель Джейми Димон с недоверием отнеслись к бизнес-модели Salomon Brothers, посчитав ее скрытой формой псевдонаучной спекулятивной игры, и вскоре приняли решение снизить размер позиций. В результате многие незакрытые сделки конвергентной торговли LTCM по бумагам с фиксированным доходом и процентным свопам сильно пострадали. К 17 июля убытки начали нарастать как снежный ком: «до конца месяца LTCM потерял примерно 10%, поскольку Salomon Brothers продавал все, что держал LTCM»[171]. Salomon Brothers открыл много таких же позиций, как и LTCM, поэтому продажа его неликвидных активов лишь увеличивала спреды, вовсе не способствуя их конвергенции. В результате, в июле 1998 г. LTCM пережил один из самых сложных месяцев, что привело к обесценению активов фонда на 14%. По иронии судьбы, Меривезер переиграл своего учителя, Salomon Brothers, но крах последнего в итоге нанес LTCM непоправимый урон.

Через месяц, 17 августа 1998 г., Россия девальвировала рубль и объявила мораторий на выплату государственного долга. Этот дефолт всколыхнул мировые финансовые рынки, поскольку российские банки и финансовые компании заявили о форс-мажоре и перестали исполнять обязательства по деривативам. Их контрагенты из западных стран несли огромные убытки. LTCM имел крупную позицию в рублевых облигациях Российской Федерации (ГКО). Риски этой позиции хеджировались аналогичным объемом проданных форвардов на рубль, исходя из допущения, дефолт по российским облигациям (потеря основной суммы долга) будет компенсироваться прибылью от курсовых разниц по форвардам (с обесценением рубля). Например, на 1000 рублей, вложенных в ГКО, LTCM заключал форвард на продажу 2000 рублей, ожидая, что дефолт по ГКО (снижение стоимости с 1000 до 500) будет компенсирован прибылью от курсовых разниц при обесценении рубля на 50%. При форвардной продаже рубля по R50 = $1 и обратной покупке по R100 = $1 прибыль составляла R2000 × (1 / 50 – 1 / 100) × 100 = R2000. Это позволяло сохранить первоначальные инвестиции в долларовом выражении, поскольку прибыль от курсовых разниц по форвардам компенсировала 50%-ное снижение стоимости облигаций и 50%-ное обесценение рубля. К несчастью, дефолт России по ГКО серьезно ударил по российским банкам и они не исполнили обязательства по форвардным контрактам. Российский медведь разрушил хедж LTCM, и фонд остался ни с чем.

Как это часто случается при финансовых кризисах, дефолт вызвал бегство капитала в «качество» и «ликвидность», еще больше увеличив убытки, понесенные LTCM после выхода Salomon Brothers. Напуганные инвесторы старались избавиться от рисковых ценных бумаг и инвестировать в наиболее безопасные инструменты. Это привело к расширению спредов. Так, лишь по одной из основных групп конвергентных сделок, связанной с арбитражем между новыми и старыми казначейскими облигациями, за несколько дней после российского дефолта спред вырос с 6 б. п. до 19 б. п. 21 августа 1998 г. LTCM потерял $550 млн — самый большой убыток фонда за один операционный день. Повышенная волатильность фондовых рынков также заставила инвесторов искать защиту от снижения курсов, покупая долгосрочные опционы, основным продавцом которых был LTCM. Естественно, что цены опционов резко повысились, и фонд понес значительные убытки (маржинальные требования) по своему портфелю долгосрочных опционов на индексные фьючерсы, вновь оказавшись в проигрыше. 21 сентября стало вторым днем, когда фонд понес наибольшие убытки, потеряв $500 млн. Собственный капитал LTCM, который еще в апреле составлял $4,5 млрд, сократился до $1 млрд при совокупных активах портфеля более $100 млрд и размере забалансовых позиций по деривативам $1,2 трлн. Леверидж подскочил до 100:1. Основными источниками убытков ($3 млрд из $4,4 млрд) стали два направления торговли, в которых LTCM считал себя лидером: конвергентные операции на рынках облигаций с использованием процентных свопов и ставки на волатильность фондовых индексов через