наступлении которого производится страховая выплата, обычно является дефолт заемщика, а также снижение кредитного рейтинга или реструктуризация заемщика. В отличие от полиса страхования облигаций, по которому покупатель приобретает защиту для принадлежащего ему кредита или облигации (см. вставку В), покупатель дефолтного свопа может не иметь прямых взаимоотношений с заемщиком (так называемый непокрытый CDS). Следовательно, покупка дефолтного свопа может быть обусловлена не только хеджированием, но и арбитражем или спекуляциями.

Вставка В. В чем отличие дефолтных свопов от страхования облигаций. Страхование облигаций предоставляется держателям облигаций страховщиками, деятельность которых регулируется законодательством. Его целью является хеджирование рисков, в то время как CDS позволяют делать ставки на дефолт по облигациям той или иной компании. Банки или нерегулируемые организации, продающие CDS, не обязаны создавать резервы под возможные убытки (хотя и должны поддерживать требуемый уровень собственного капитала) и могут хеджировать свои риски, продавая CDS третьим сторонам. Для любого покупателя CDS серьезной проблемой становится риск контрагента. Его можно снизить путем внесения маржи, размер которой переоценивается периодически, но не ежедневно, как для биржевых продуктов. Покупатели CDS не обязаны иметь базовые облигации, подлежащие страхованию (непокрытая позиция), и часто покупают этот инструмент для спекуляций. Условная сумма открытых CDS значительно больше фактического объема базовых облигаций, по которым проданы свопы. На момент дефолта Lehman Brothers держал в облигациях $125 млрд, но условная сумма проданных по ним CDS достигала $500 млрд.

Для примера рассмотрим пенсионный фонд TIAA-CREF, державший на 1 января 2008 г. $100 млн 5-летних облигаций Lehman Brothers с 7,50%-ным купоном и покупавший CDS у AIG с уплатой полугодовой премии в размере $350 000, чтобы защитить себя от дефолта Lehman Brothers. В течение срока существования облигации TIAA-CREF должен был произвести 10 платежей, если Lehman Brothers сохранял платежеспособность. В случае дефолта Lehman Brothers, как в сентябре 2008 г., AIG должна была выплатить TIAA-CREF полную сумму в $100 млн.

Имели ли дефолтные свопы AIG справедливую цену? Создавала ли AIG надлежащие резервы на возможные выплаты? В отличие от традиционных страховых продуктов, таких как страхование жизни или имущества, когда страховщик резервирует средства по каждому страхуемому риску, AIG никогда не создавала существенных резервов по своим дефолтным свопам. Отчасти это происходило потому, что ее модели оценки CDS показывали мизерный риск дефолта. К тому же CDS не были традиционными страховыми продуктами, подпадающими под такие же жесткие требования к капиталу и регулирование, как остальные продукты.

Примечательно, что выпуском CDS занималось отдельное подразделение, AIG Financial Products, которое было создано в 1987 г. тремя бывшими банкирами Drexel Lambert. В последние 10 лет оно процветало, продавая продукты типа обычных процентных свопов, пока в 1998 г. не получило предложение JP Morgan заняться повышением кредитного качества (т.е. продажей страховки от дефолтов) облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами.

В 2005 г. выручка AIG Financial Products (в виде страховых премий) взлетела до $3,26 млрд, а операционная прибыль составила 17,5% совокупной операционной прибыли компании. В отличие от других подразделений, AIG Financial Products никогда не задумывалось о создании резервов и соблюдении требований к капиталу для своих страховых продуктов. Президент AIG Financial Products красноречиво заметил: «Модели показывали, что при таком мизерном риске (дефолтных свопов) комиссии можно было считать практически дармовыми деньгами… Их надо было просто собирать и радоваться жизни»[180]. Из-за такой искаженной бизнес-модели AIG Financial Products вводило в заблуждение не только себя, но и головную компанию вместе с инвесторами. В 2005 г. оно объявило о рентабельности в 83%. Неудивительно, что его сотрудники получали огромные зарплаты и бонусы: «За эти благодатные годы г-н Кассано и его коллеги заработали целые состояния. По данным корпоративной отчетности, с 2001 г. годовой фонд оплаты труда этого небольшого подразделения варьировался от $423 млн до $616 млн. Это значит, что в среднем каждый сотрудник получал более миллиона долларов в год. Заработная плата съедала большую долю выручки: 33% в менее удачные годы, 46% в более успешные. В общей сложности AIG Financial Products выплатило сотрудникам $3,56 млрд за последние семь лет»[181].

В конечном итоге AIG проигнорировала один из основных принципов финансов и страхования. Бесплатный сыр бывает только в мышеловке. То, что AIG наивно верила, будто можно зарабатывать миллиарды на страховании облигаций и ничего при этом не выплачивать, не поддается объяснению, ведь в данном случае речь идет об одном из колоссов индустрии страхования.

Далее, хотя и существует мнение, что CDS — скорее финансовый продукт, чем страховой, он тем не менее тесно связан с традиционным страхованием, а оценка любого страхового бизнеса основана на актуарных расчетах. Рассчитывая вероятность дефолта на основе таблиц долгосрочных данных об убытках, страховщик может определить справедливый размер премии и сформировать необходимые резервы, чтобы при необходимости произвести страховые выплаты. Здесь кроется основная причина, по которой в течение многих веков страховые компании более охотно занимались страхованием имущества и жизни и избегали страхования коммерческих рисков. Все дело в фундаментальных свойствах риска и возможностях страховщика по его изменению. Таблицы смертности имеют важнейшее значение для продуктов страхования жизни. Статистически они достаточно стабильны, и страховые случаи (смерть) не зависят друг от друга (за исключением эпидемий). Стихийные бедствия, включая наводнения, пожары и торнадо, также статистически независимы друг от друга. Коммерческий риск, т.е. риск дефолта, имеет кардинальное отличие. Генеральная совокупность компаний (и застрахованных ими кредитов) одновременно подвергается воздействию экономических циклов (так называемый эффект домино). Другими словами, вероятности дефолта по коммерческим кредитам имеют высокий коэффициент корреляции и рассчитать их с достаточной точностью очень сложно. Но даже когда можно рассчитать вероятность дефолта по кредитам, легче сделать это для небольших потребительских кредитов, чем для крупных коммерческих кредитов. Актуарные таблицы с данными о дефолтах по ипотечным и автомобильным кредитам в целом демонстрируют высокую стабильность в последние 75 лет, если, конечно, при выдаче кредитов соблюдаются правила осмотрительности. Однако надежность этих таблиц основана на допущении, что все ипотечные и автокредиты выдаются по аналогичным правилам. Очевидно, что кризис низкокачественных кредитов стал отражением кардинального изменения традиционных подходов и результатом пренебрежения главными правилами ипотечного кредитования. Многие низкокачественные кредиты выдавались заемщикам без уплаты первоначального взноса (обычно 20–30%), а чистый доход заемщиков превышал стоимость владения жильем (проценты по ипотеке + выплата основного долга + налоги на недвижимость + расходы на страхование) менее чем в три раза. Поскольку прогнозы будущих дефолтов были искажены в результате изменения базовых условий кредитования, определение справедливого размера премий также оказалось некорректным. AIG полагала, что риск дефолтов по ипотечным ценным бумагам, кредитное качество которых она улучшала, был