прибыли, какие условия следовало включить в положение об этом подразделении во избежание неприятного и затратного инцидента, который с ним произошел?

2. Почему формула спреда, построенная на основе дифференциала доходности или цен 5- и 30-летних казначейских облигаций, намного менее рискованна, чем фактическая несогласованная формула, использованная Bankers Trust?

3. Следовало ли судье Фейкенсу принять решение в пользу Procter Gamble в отношении фидуциарной ответственности?

4. Как Procter Gamble могла хеджировать свой процентный риск, встроенный в своп с левериджем? Какой будет примерная стоимость такого хеджа, больше или меньше 75 базисных пунктов, которые Bankers Trust щедро заплатил Procter Gamble? Какие бы меры вы приняли в случае повышения процентных ставок?

Caveat emptor[143]

Компания Gibson Greeting Cards ассоциируется больше с Санта-Клаусом, чем с лихими беспринципными финансовыми инженерами Уолл-стрит. Эта компания из г. Цинциннати, штат Огайо, производит потребительские товары, специализируясь на праздничных открытках и оберточной бумаге. В 1993 г. ее выручка от продаж составила $547 млн, а прибыль — $20 млн. Причиной неудачных и убыточных операций Gibson в таинственном мире деривативов стало стремление снизить стоимость капитала. В 1991 г. компания привлекла на рынке долгового капитала $50 млн под фиксированную ставку. Купон составил 9,33% с возвратом основной суммы в период с 1995 по 2001 г. Когда процентные ставки начали снижаться, Gibson обнаружила, что не может досрочно погасить облигации из-за ограничительного условия в эмиссионном договоре.

Лучшим решением для компании, позволяющим снизить процент по долгу, был обмен обязательств с фиксированной ставкой на обязательства с плавающей ставкой, что она и сделала, заключив в ноябре 1991 г. два простых процентных свопа с Bankers Trust[144] (см. вставку А в главе о Procter Gamble с описанием процентного свопа). Свопы имели условную сумму $30 млн и сроки погашения два и пять лет. По условиям двухлетнего процентного свопа Bankers Trust выплачивал компании Gibson шестимесячную ставку LIBOR, а Gibson выплачивала банку фиксированную ставку 5,91%. По второму, пятилетнему свопу Gibson выплачивала Bankers Trust шестимесячную LIBOR, а Bankers Trust — фиксированную ставку 7,12%. В совокупности по двум сделкам Gibson должна была получать разницу между двумя фиксированными процентными ставками, равную 1,21%, что составляло $30 млн × (0,0712 – 0,0591) = $363 000, при этом выплаты ставки LIBOR взаимно погашались. Чистый результат, безусловно, уменьшал первоначальную фиксированную ставку по долгу компании, равную 9,33%.

В середине июля 1992 г., не дожидаясь истечения срока свопов (ноябрь 1993 г. и 1996 г.), Gibson аннулировала их, получив чистую прибыль в $260 000. Неясно, почему компания решила прекратить действие свопов, ведь они позволяли значительно снизить первоначальную ставку 9,33% по выпущенным облигациям без риска. Вскоре после этого по инициативе компании был заключен «пропорциональный своп», за которым последовала серия все более сложных и рисковых свопов с левериджем и малопонятными названиями: «фиксированный спред 1 и 2», «казначейский своп», «опцион нокаут», «обручальное кольцо 3 и 6» и т.д.[145] Не вдаваясь в детали каждой сделки, достаточно описать первый своп с левериджем, заключенный между Gibson и Bankers Trust на условную сумму в $30 млн. По его условиям Bankers Trust выплачивал Gibson фиксированную ставку 5,5%, а компания производила платежи на основе ставки LIBOR, в частности, LIBOR

2

/

6

. Пока LIBOR оставалась ниже 6%, формула свопа была очень выгодна для Gibson (при 6% LIBOR

2

/

6

= LIBOR), однако при превышении ставкой порога в 6% платежи Gibson стремительно увеличивались (см. табл. 1).

Gibson, должно быть, считала, что может обыграть рынок и определенно была уверена, что процентные ставки будут неуклонно снижаться. После первоначальной прибыли Gibson начала получать убытки, когда направление движения процентных ставок изменилось в 1993 г. Gibson, позиционирующая себя как компания с консервативным управлением, заявила, что недвусмысленно предупреждала Bankers Trust о лимите убытков в $3 млн.

К сожалению, для точного определения своих убытков Gibson была вынуждена полагаться на модель оценки Bankers Trust. Хотя картина происходящего и без того искажалась цепочкой из 29 взаимосвязанных свопов или дополнительных соглашений сторон, с конца 1992 г. Bankers Trust начал обманывать компанию Gibson, систематически занижая фактически убытки. В результате отчетность компании за 1992 и 1993 г. оказалась неточной. Однако совершенно очевидно, что, несмотря на получение информации о возрастающих убытках, Gibson позволила уговорить себя на еще большее увеличение левериджа существующих свопов. К началу 1994 г., когда убытки достигли $17,5 млн, банк сообщил компании, что ее убытки «потенциально неограниченны». Запаниковав, Gibson подписала еще одно изменение к договору и новый процентный своп с левериджем, доведя убытки до $27,5 млн с возможностью снизить их до $3 млн в перспективе. Это была 29 сделка компании за три года, завершившаяся убытком в $27,5 млн, в то время как прибыль за предыдущий год составила лишь $20 млн. При этом Bankers Trust заработал $13 млн комиссионных.

Примерно в это же время Bankers Trust гордо заявлял в своей рекламе: «Риск имеет множество обличий. Bankers Trust поможет увидеть его истинное лицо». История Gibson Greeting Cards, ставшей жертвой обмана и манипуляций со стороны Bankers Trust, говорит об ином. Bankers Trust постоянно искажал рыночную стоимость позиций Gibson по свопам. Больше всего поражает запись разговора управляющего директора Bankers Trust о том, как он «управлял» несоответствиями между справедливой стоимостью свопов Gibson и информацией, передаваемой компании[146]: «Я думаю, нам следует использовать эту возможность (движение рыночной цены вниз). Нужно просто связаться с контактным лицом Gibson и немного сократить разницу. Мы уже говорили ему $8,1 млн, хотя на самом деле было 14. Теперь, если реальный результат равен 16, скажем ему, что он равен 11. Видишь, просто постепенно уменьшай разницу между тем, что есть, и тем, что мы ему сообщаем».

Если после этого у кого-то остались сомнения в циничности отношения Bankers Trust к Gibson, можно сослаться на другую обличающую запись разговора управляющего директора. «Знаешь, Gibson с самого начала доверилась нам на 96%. Эти ребята — просто безумцы. Они, похоже, не разобрались во всем так, как следовало бы… это находка для нас».

Комиссия по срочной биржевой торговле и Комиссия по ценным бумагам и биржам совместно оштрафовали Bankers Trust на $10 млн. Это был относительно умеренный штраф по сравнению с комиссией в размере $13 млн, полученной банком за продажу 29 свопов компании Gibson. В свою очередь, Gibson договорилась о снижении суммы убытков с $27,5 млн до $6,5 млн. Bankers Trust указали на то, что