Ситрону на выборах в июне 1994 г. Имея квалификацию дипломированного бухгалтера и дипломированного специалиста по финансовому планированию, Мурлак был знающим оппонентом. Его сценарий судьбы фонда округа Ориндж в условиях роста процентных ставок оказался пророческим. Мурлак неоднократно указывал на снижающуюся стоимость портфеля активов OCIP, но Ситрон лишь отмахивался, заявляя, что убытки были «бумажными» и не могли привести к реальным денежным потерям, если держать активы до срока погашения. В основе нападок Мурлака на инвестиционную стратегию Ситрона, которая была спекулятивной и имела большой леверидж, лежала финансовая теория. Его выступления широко освещались в деловой прессе, включая Wall Street Journal и Derivatives Weekly, которые писали о «предстоящем скандале». Однако Ситрон все отрицал, утверждая, что эта кампания направлена лично против него. Ему на выручку пришли и республиканцы, и демократы, и Los Angeles Times, и Orange County Register. Ситрон был вновь переизбран с большим перевесом. И все же предвыборные сражения и постоянное пристальное наблюдение дали о себе знать. По словам заместителя Ситрона Мэтью Рабе, он «превратился в очень уязвимого человека. Он был властной и доминирующей фигурой во всем округе много лет, но к ноябрю 1994 г. стал хилым стариком…»[150].

Пулы муниципальных инвестиций, подобные OCIP, могут вкладывать средства только в ценные бумаги с фиксированным доходом. В самом простом определении ценная бумага с фиксированным доходом — это облигация, выпущенная правительством, компанией или муниципалитетом, по которой до срока погашения ежегодно выплачивается фиксированный процент. При погашении эмитент также возвращает инвестору полную лицевую стоимость облигации. Такие бумаги называются бумагами с фиксированным доходом, поскольку суммы процентных выплат и основного долга известны заранее, а инвестор получает гарантированную рентабельность инвестиций.

Кредитный риск. Доход может оказаться «не таким уж фиксированным» для доверчивых инвесторов, если у эмитента облигаций возникнут проблемы со своевременной выплатой процентов или возвратом основного долга. Это называют кредитным риском, и он может оказаться очень неприятным сюрпризом в случае дефолта по облигациям. По этой причине облигации получают кредитные рейтинги таких агентств, как Moody’s и Standard Poor’s. Агентства оценивают способность эмитентов полностью и вовремя выплатить проценты и основную сумму долга. Если долгосрочная финансовая устойчивость заемщика не вызывает сомнений, облигации получают высший рейтинг: ААА по шкале Standard Poor’s или Ааа по шкале Moody’s. Более низкие рейтинги, например ВВ или В, сигнализируют о возрастающих сомнениях в способности эмитентов выполнить свои обязательства по облигационному займу. Кроме того, кредитный рейтинг, присвоенный в момент выпуска облигации, может изменяться на протяжении ее существования по мере изменения экономического положения эмитента. Ослабление его финансовой устойчивости обычно приводит к снижению кредитного рейтинга из-за уменьшения вероятности своевременной и полной выплаты процентов и основного долга.

Рыночный риск. Ни фиксированная лицевая стоимость облигации при погашении, ни устойчивое финансовое положение эмитента не гарантируют неизменности рыночной стоимости облигации на протяжении ее существования. Стоимость облигаций почти всегда колеблется при изменении рыночных процентных ставок. Чтобы понять, как это происходит, возьмем для примера 5-летнюю облигацию с лицевой стоимостью $1000 и купоном в 5% годовых, т.е. с ежегодной выплатой $50 в течение пяти лет и основной суммы в $1000 при погашении облигации. Предположим, что через год после выпуска облигации на фоне разогретой экономики процентные ставки поднимаются до 6%. Наш эмитент, которому вновь необходимо среднесрочное финансирование, проводит еще один выпуск облигаций с 6%-ным купоном. Инвесторы, купившие облигации с 5%-ным купоном, остаются с бумагами, приносящими более низкий доход, чем те, которые они могли бы купить сейчас. Они упускают возможность ежегодного получения $10 дополнительного дохода, а стоимость первоначальной облигации снижается до уровня, сопоставимого с новым, более высоким процентным доходом (см. вставку А). Это называют рыночным риском. В целом, стоимость бумаг с фиксированным доходом падает при повышении процентных ставок и, наоборот, повышается при их снижении. Округ Ориндж активно инвестировал в бумаги с фиксированным доходом, и его инвестиционная стратегия была основана на ожидании стабильности или снижении процентных ставок, как мы покажем в следующих разделах этой главы.

Дюрация. Концепция рыночного риска подчеркивает чувствительность цен облигаций к уровню процентных ставок в экономике. Срок облигаций также играет важную роль: чем он больше, тем выше чувствительность стоимости облигаций к изменениям процентных ставок при прочих равных условиях. Будет ли, в таком случае, 10-летняя облигация вдвое чувствительнее к изменениям ставок, чем 5-летняя? Другими словами, будет ли 5%-ное снижение цены 5-летней облигации в нашем примере на 1% повышения процентной ставки соответствовать 10%-ному снижению цены 10-летней облигации? Не совсем так: 10-летняя облигация не только имеет вдвое больший срок, но и пять дополнительных годовых процентных платежей. Очевидно, что срок не является совершенной мерой этого отношения. Более точный показатель должен учитывать все платежи, а не только погашение основного долга по истечении срока. Такой показатель называется дюрацией. Как и срок, он измеряется в годах. Обычно дюрация короче срока, с одним исключением: облигации с нулевым купоном, не имеющие процентных выплат, но предусматривающие погашение основного долга по истечении срока, имеют дюрацию, равную сроку. Говоря точнее, «дюрация — это показатель, отвечающий на вопрос, сколько времени потребуется для возврата рыночной цены, выраженной через приведенную стоимость, с учетом среднего времени, необходимого для получения всех выплат процентов и основной суммы»[151]. Например, 30-летняя облигация с процентными (купонными) выплатами по ставке 8% имеет дюрацию лишь 11,76 лет.

Вставка А. Оценка облигаций. Предположим, что округ Ориндж выпускает пятилетние облигации по номиналу[152] с лицевой стоимостью $1000 и купоном 5% годовых (номинальная стоимость — это то же, что и лицевая стоимость). Покупатель облигации будет в течение пяти лет ежегодно получать купонные выплаты в размере $50 (5% от $1000), а в конце пятого года ему будет возвращена сумма основного долга, $1000. Если он держит облигацию до погашения, то ее годовая доходность будет равна купонной ставке (5%), поскольку покупка облигации будет эквивалентна размещению $1000 на депозитном счете с получением ежегодных выплат по ставке 5% в течение пяти лет и снятием со счета $1000 по истечении пятого года.

Доходность к погашению. Теперь предположим, что округ Ориндж выпускает такие же облигации сроком на пять лет с купоном 5% по цене ниже номинала, $955. Держатель облигации платит только $955, но получит те же купонные выплаты, по $50 ежегодно в течение пяти лет, и основную сумму, равную лицевой стоимости, т.е. $1000. Очевидно, что ожидаемая при этом доходность выше 5%, поскольку в дополнение к ежегодным купонным платежам инвестор получает прирост капитала $45 ($1000 — $955) при погашении облигации. Какова ожидаемая доходность такой облигации, купленной за