или на двух биржах. Арбитражные трейдеры внимательно следят за ценами на обеих биржах и совершают операции при появлении разницы цен, покупая там, где цена немного ниже, и одновременно продавая там, где она немного выше. Это можно делать со скоростью обмена данными в Интернете, т.е. почти мгновенно. Если продукт действительно абсолютно идентичен на обеих биржах, арбитраж представляет собой прибыльную, но квазибезрисковую деятельность, при условии, что разница цен превышает транзакционные издержки. Закон единой цены[104] не позволяет таким разницам цен продержаться долго, поскольку участники рынка неустанно сокращают их, проводя арбитраж. Если сентябрьские фьючерсы на Nikkei 225 торгуются по ¥13 444 на OSE и лишь по ¥13 441 на SIMEX, арбитражные трейдеры будут проводить офсетные сделки, покупая на SIMEX по ¥13 441 (поднимая цену) и одновременно продавая на OSE (снижая цену). При этом они получат прибыль в размере ¥13 444–13 441 = ¥3 по каждому контракту за вычетом транзакционных издержек, связанных с покупкой и продажей. Все это происходит в мгновение ока, поскольку работу фактически выполняют компьютеры. Арбитраж и в самом деле является мощной силой, постоянно двигающей финансовые рынки к квазисовершенной интеграции, ликвидируя несоответствия цен.

Невысокая маржа арбитражных операций делает их низкорентабельным бизнесом, требующим больших объемов для получения существенной прибыли. Для повышения доходности арбитражных сделок Ник Лисон занимался «инсайдерской торговлей». Он подметил, что при поступлении в сингапурское отделение банка заявок на крупные сделки можно ожидать повышения цен, поскольку биржа SIMEX была относительно небольшой. Кроме того, SIMEX устанавливала более низкие требования к размеру маржи по фьючерсным контрактам, чем OSE, что привлекало офшорных клиентов. При получении крупных заявок Лисон немедленно покупал фьючерсы на Nikkei 225 на OSE, даже по чуть более высокой цене, рассчитывая на то, что сделка на SIMEX поднимет цену и перекроет разницу между SIMEX и OSE. Затем он перепродавал фьючерсы, купленные на OSE, клиентам Barings в Сингапуре. Такой тип арбитражных сделок называется «свитчингом». Предположим, что перед проведением большой сделки фьючерсы на Nikkei 225 торгуются по 19 001 на SIMEX и 19 003 на OSE. Банк Barings получает крупную заявку на покупку 5000 фьючерсов на SIMEX. Лисон немедленно покупает 5000 фьючерсов на OSE по 19 003. Как и следует ожидать, большая сделка поднимает цену на SIMEX до 19 020. Лисон перепродает купленные на OSE фьючерсы своему сингапурскому клиенту за 19 020, получая чистую арбитражную прибыль 5000 × (19 020–19 003) = ¥85 000. Таким образом, вдобавок к обычной комиссии Лисон получал дополнительную выгоду от клиентских операций банка, используя инсайдерскую информацию для получения арбитражной прибыли и лишая клиента возможности сэкономить на сделке. Проведение трейдером подобных операций до исполнения заявки клиента называется «опережением» клиента и считается незаконной. Лисон фактически занимался этим на другой бирже, что, по-видимому, не вызывало возражений банка. Такие действия нельзя назвать этичными, даже если они и законны.

Сомнительные арбитражные операции на SIMEX постепенно затянули Лисона в динамичный и обольстительный мир спекуляции. Он начал со скромной покупки фьючерсов на Nikkei 225 и продажи фьючерсов на облигации японского правительства. Примечательно, что в то время, когда на рынке преобладала медвежья оценка японской экономики, Лисон открывал позиции по обеим ценным бумагам, явно придерживаясь противоположного[105] бычьего мнения о тенденциях рынков акций и облигаций.

Говоря точнее, Лисон спекулировал фьючерсами на Nikkei 225, покупая контракты с различными сроками исполнения и ожидая повышения их стоимости перед днем исполнения. На рис. 1 показана стоимость в иенах одного фьючерса на Nikkei 225 с исполнением в марте 1995 г. как функция наличной стоимости индекса. Цена покупки принята равной 19 000.

Незадолго до истечения срока мартовского контракта (момент времени t) Лисон реализовывал разницу между ценой покупки F

0;

March95

= 19 000 и ценой продажи F

t;

March95

= 20 000, получая чистую прибыль в размере 1000 × 500 = ¥500 000 по каждому контракту SIMEX. В целом, если цены на японском фондовом рынке поднимаются (бычий сценарий), стоимость индекса Nikkei 225 растет (как показано справа от отметки 19 000 на горизонтальной оси рис. 1), и «длинные» спекулянты выигрывают от разницы в стоимости индекса (вертикальная ось на рис. 1). И наоборот, при падении японского фондового рынка «длинные» спекулянты несут убыток (слева от отметки 19 000 на горизонтальной оси рис. 1).

Очевидно, что Лисон активно играл на повышение японского фондового рынка, о чем свидетельствуют занимаемые им длинные позиции по индексу Nikkei 225. Этот подход, как указано выше, был кардинально противоположен широкому медвежьему рыночному консенсусу. Такой консенсус был основан на предположении, что при отсутствии роста экономики и продолжающейся дефляции цен фондовый рынок может двигаться только вниз. Когда так и случилось, Лисон начал нести убытки. Вначале они были небольшими — £2 млн к концу 1992 г., но уже через год составили £23 млн. В 1994 г. убытки начали нарастать как снежный ком и достигли £185 млн, намного превысив общую прибыль банка за этот год. Необратимый кризис буквально раздавил банк в январе-феврале 1995 г., когда к 27 февраля убытки достигли £827 млн.

Неожиданное землетрясение в Кобе 17 января, спровоцировавшее значительное падение Nikkei 225 с 19 400 до 17 800, заставило Лисона резко увеличить фьючерсные позиции, с 10 814 контрактов 20 января до 26 032 контрактов 31 января и до 56 032 контрактов к 24 февраля. Невероятно, но длинная позиция Лисона по фьючерсам на Nikkei 225 с исполнением в марте 1995 г. составляла 49% общей суммы открытых позиций SIMEX[106], а по фьючерсам с исполнением в июне 1995 г. — 24%. Совершенно нелогичные на первый взгляд, эти действия отражают хорошо описанный в литературе тип поведения, названный «гибелью игрока». В таких случаях трейдер, несущий большие убытки, удваивает свою позицию в надежде компенсировать их, но лишь усугубляет ситуацию[107]: «В мире финансов, где многие позиции сродни балансированию на канате, всегда присутствует страх неудачи, подчас толкающий людей на гибельные шаги. Охваченные паникой, они пытаются скрыть убытки или удвоить ставки, подобно обезумевшим игрокам, стремящимся избавиться от нарастающих долгов. Это классические ошибки игроков».

По мере нарастания убытков Лисон агрессивно увеличивал свои позиции. Вот как он сам говорит об этом[108]: «Я не испытывал эйфории от этого успеха. Я был полон решимости отыграть убытки. Всю весну я торговал все жестче и жестче, рискуя все больше и больше. Я много потерял, но был все сильнее уверен в