основе сравнения двух возможных вариантов инвестирования. В данном случае налицо небольшое преимущество при инвестировании в фунты. В целом, если доходность покрытых вложений в фунтах выше, краткосрочный капитал мигрирует из Нью-Йорка в Лондон. При этом в США возникает повышательное давление на процентные ставки и спот-курс доллар/фунт, а в Великобритании — понижательное давление на ставки и форвардный курс. Это давление действует до тех пор, пока доходность обоих вариантов инвестиций не сравняется. Такое состояние равновесия называется паритетом процентных ставок[25]. Говоря более формализованным языком, теория паритета процентных ставок устанавливает очень простую взаимосвязь между внутренними (i) и иностранными (i*) процентными ставками, спотовыми (S) и форвардными (F) курсами:

(1 + i) = (1 / S) × (1 + i*) × F или F = S (1 + i) / (1 + i*).

Следует понимать, что даже при жестком регулировании спот-курса форвардный курс определяется дифференциалом процентных ставок (i — i*), и при равновесии он установится на уровне:

F = 2,80 [(1 + 0,04) / (1 + 0,06)] = 2,7472.

Этот курс находится ниже минимального предела $2,78 для спот-курса.

Очевидно, чем выше поднималась процентная ставка по фунтам, тем ниже опускался форвардный курс фунта и тем более заманчивой становилась игра для нашего бельгийского трейдера. Однако необходимость поддерживать сбалансированную позицию не позволяла ему покупать сотни миллионов фунтов стерлингов, поскольку это сразу же бы привлекало внимание.

Какую же лазейку нашел наш бельгийский трейдер, чтобы скрыть спекулятивную игру против девальвации фунта? Напомним, что он приобрел 360-дневный форвардный контракт на покупку фунта стерлингов по $2,69 открыв длинную/активную позицию в фунтах. Эту позицию необходимо было уравновесить короткой/пассивной позицией аналогичного объема (но с другим сроком исполнения). В противном случае большая активная позиция в фунтах неизбежно привлекла бы внимание финансового директора банка. Для сбалансирования длинной позиции в фунтах с дальним сроком наш трейдер должен был продать фунты стерлингов и открыть уравновешивающую пассивную позицию. При этом суммы должны были совпадать, однако сроки исполнения форвардных контрактов были разными, поскольку наш трейдер продавал 30- и 60-дневные форварды на фунт, а покупал 270- и 360-дневные форварды, неизменно выполняя требование по поддержанию сбалансированной позиции.

В первые 30 дней не было никаких операционных убытков. При наступлении срока первой пассивной позиции в фунтах (по проданному форварду на фунт с курсом $2,77 и поставкой 30 октября 1965 г.) наш трейдер должен был поставить £100 млн и получить $277 млн. Однако £100 млн пришлось покупать по курсу $2,78, поскольку фунт не девальвировался. Это означало операционный убыток как минимум в £1 млн, который, очевидно, суммировался с результатами других операций в тот день. Закрывая короткую позицию в фунтах, наш трейдер получал чистую активную позицию, которая требовала немедленной продажи форварда на фунт с более близким сроком исполнения для уравновешивания длинной форвардной позиции с дальним сроком. По всей видимости, наш трейдер возобновлял краткосрочные пассивные позиции каждый раз, когда наступал срок его краткосрочных форвардов, получая операционный убыток, равный разнице между форвардным курсом (с все большим дисконтом, поскольку процентные ставки в Великобритании возрастали) и текущим спот-курсом (который был на уровне $2,78 или выше, так как фунт не девальвировался). Поскольку осенью 1964 г. процентные ставки на фунт постоянно росли, эта позиция возобновлялась по все менее выгодному форвардному курсу, что увеличивало убытки при исполнении форвардных контрактов на продажу фунта. Однако пока фунт не ослабевал, наш трейдер мог получить неплохую прибыль по своей длинной активной позиции, при условии относительно небольших убытков по коротким позициям. Говоря более формализованным языком, наш бельгийский трейдер ожидал, что:

Убытки по коротким позициям в фунтах Прибыль по длинным позициям в фунтах.

Спекулятивная схема нашего трейдера была несимметричной. Длинные позиции в фунтах сулили хорошую прибыль, однако короткие позиции предполагали значительные убытки и трейдер не мог с точность предсказать, будет ли прибыль больше совокупного убытка. Единственное, в чем трейдер мог быть уверенным, так это в том, что дисконт по форвардам с более дальними сроками будет пропорционально больше дисконта по форвардам с более близкими сроками, поскольку кривая доходности для более близких сроков имеет угол выше 45%, а значит годовая процентная ставка выше шести-, трех- и одномесячной процентной ставки. Другими словами, 360-дневный дисконт на фунт стерлингов будет выше, чем месячный дисконт, взятый 12 раз. Фактически спекулятивная схема могла принести прибыль только при сохранении спот-курса и при неизменных дифференциалах процентных ставок в течение 12 месяцев. Иначе говоря, когда ежемесячные убытки по возобновляемым месячным форвардным контрактам в течение 12 месяцев оказываются меньше, чем прибыли при закрытии длинной позиции в фунтах через 12 месяцев. На самом деле, бельгийский трейдер не мог точно знать, будут ли операционные убытки, неизбежно накапливающиеся по коротким позициям, перекрыты результатом от форвардной покупки фунтов.

Наш трейдер не смог завершить свой креативный спекулятивный план. Фунт стерлингов не девальвировался и его длинная позиция могла принести прибыль в должное время, но обстоятельства сложились против него. Весной 1965 г. Уолтер Ристон, в то время глава департамента зарубежных операций Citibank, получил сигнал «от своего друга Пола Джентли, партнера британской фирмы Samuel Montague в то время одного из крупнейших дилеров на рынке золота. Джентли был обеспокоен валютными операциями банка. Он сообщил Ристону, что его фирма, Montague, заключила с бельгийским отделением Citibank контракт на $100 млн, срок которого истекал на следующей неделе. “Я просто обалдел, — говорил Ристон, — поскольку эта сумма в 10 раз превышала размер контракта, который могло заключать отделение такого размера”»[26].

Вскоре после этого департамент контроля разоблачил бельгийского трейдера и закрыл непогашенные позиции по невыгодным спотовым и форвардным курсам, как это часто случается при принудительной ликвидации больших спекулятивных позиций.

Потеря почти 10% консолидированной годовой прибыли из-за действий креативного трейдера в бельгийском отделении оказалась хорошим отрезвляющим уроком для Citibank, особенно с учетом того, что в это время банк готовился к выпуску субординированных конвертируемых обязательств на сумму $250 млн.

Вывод 1. Требуйте пояснений по операциям за день. Трейдеры должны четко объяснять характер базовой операции, в том числе указывать конечных пользователей продуктов валютного рынка. Коммерческий банк работает, главным образом, с компаниями. Наличие других сторон в сделках должно вызывать вопросы. При этом важно четко разделять отделы по операциям с валютой и отделы учета и контроля, также именуемые бэк-офисом. Валютный трейдер должен проводить операции, вести ежедневный журнал учета и оформлять карточки торговых операций, которые передаются в отдел учета и контроля. Последний, в свою очередь, должен сверять каждую операцию с данными