сделки £10 млн. 30 октября 1964 г. (30 дней спустя) покупатель форварда должен был поставить $27,65 млн и получить £10 млн, независимо от спот-курса на дату поставки. Если в этот день фунт стоил $2,80, покупатель форварда получал очевидную выгоду, заплатив за каждый фунт на 3,5 цента меньше ($2,80 — $2,7650) и получив $350 000 прибыли. Важно понимать, что форвардный контракт в момент заключения представляет собой обмен безотзывными и юридически обязательными обещаниями без осуществления денежных расчетов. Он обязывает стороны провести сделку в день исполнения контракта и поставить соответствующие валюты (или произвести денежные взаиморасчеты), независимо от спот-курса в этот день.

Прежде чем перейти к описанию фактической спекулятивной схемы, придуманной нашим бельгийским трейдером, рассмотрим основные правила проведения операций, которым должен был следовать каждый валютный трейдер.

Валютные трейдеры обязаны соблюдать лимиты торговли по индивидуальным сделкам. Например, банк может требовать, чтобы отдельная валютная сделка не превышала $10 млн, а нетто-позиция трейдера — $25 млн в течение дня с уменьшением почти до нуля к концу рабочего дня во избежание неприятных сюрпризов ночью. В противном случае генеральный директор банка лишился бы сна, думая об изобретательных коллегах вроде нашего бельгийского трейдера в иностранных филиалах. На самом деле, банки в основном зарабатывают деньги, покупая и продавая иностранную валюту с небольшой разницей в курсах, или со спредом. При этом сделки в основном являются спотовыми и, в меньшей степени, форвардными и осуществляются для корпоративных клиентов (в последнее время банки стали работать также с опционами, свопами и другими производными продуктами, о которых читатель узнает из этой книги). Это действительно относительно безопасный способ получения прибыли, и он не влечет открытия явно спекулятивных валютных позиций, подобных той, которую мы только что описали. Фактически, многие банки ввели системы контроля, не позволяющие трейдерам нарушать правила и требующие поддержания сбалансированной позиции. Это означает, что каждый трейдер должен поддерживать нулевой баланс своих позиций, при котором объем форвардных продаж валюты равен объему форвардных покупок валюты. Например, наш бельгийский трейдер мог осуществить форвардную продажу £10 млн с поставкой через месяц по курсу $2,77 = £1 и покупку £10 млн с поставкой через шесть месяцев по курсу $2,75 = £1. В случае снижения фунта до $2,40 через 15 дней трейдер получил бы прибыль по форвардному контракту на продажу фунта со сроком исполнения через 30 дней в размере £10 000 000 × (2,77–2,40) = $370 000. Однако через шесть месяцев он понес бы убыток по второму форварду в размере £10 000 000 × (2,40 – 2,75) = $350 000. В этом примере чистый риск банка ограничен спредом между форвардными курсами на один и шесть месяцев или $ (2,77 – 2,75) × 10 000 000 = $20 000[23]. Большинство банков считают такой риск вполне приемлемым. В табл. 1 приведен пример возможного распределения валютных позиций нашего бельгийского трейдера в $/£ и $/DM.

Обратите внимание на то, что для обеих валют:

«длинные (активные) позиции (+) = короткие (пассивные) позиции (—)»,

если не учитывать сроки исполнения контрактов. Как видим, наш трейдер поддерживал бы сбалансированную позицию, поскольку

£10 млн (длинная/активная) — £10 млн (короткая/пассивная) = 0.

Читателю уже известно, что наш бельгийский трейдер сделал ставку на то, что фунт стерлингов выдержит существующее спекулятивное давление и не обесценится в ближайшие 12–18 месяцев. Чтобы получить прибыль от сделок, ему необходимо было заключить форварды на покупку фунта (открыть длинную позицию) по низкому курсу на уровне $2,69 = £1 со сроками исполнения от 9 до 18 месяцев. Читатель может спросить, почему форвардный курс опустился ниже минимального спот-курса и почему контракты продавались с дисконтом, когда спот-курс ограничивается коридором, поддерживаемым Банком Англии? Причина заключается в дифференциале процентных ставок по доллару и фунту стерлингов. Защищая паритет $2,80 = £1, Банк Англии поднял процентные ставки с 4,50% до 7,50% с целью стимулирования притока краткосрочного капитала, что, в свою очередь, повысило спот-курс доллар/фунт (см. рис. 2, отражающий процентные ставки в США и Великобритании в 1964–1965 гг.). Рост дифференциала процентных ставок привел к увеличению дисконта форвардного курса (см. вставку С). Например, процентные ставки в Великобритании возросли с 4,5% в сентябре 1964 г. до 7,5% в октябре 1964 г. (фактические ставки дисконта указаны в нижнем ряду на рис. 2), в то время как процентные ставки США оставались стабильными, на уровне 4,25%. Соответственно, форвардный курс упал с F = $2,78 × [(1 + 0,0425) / (l + 0,0475)] = 2,77 в сентябре 1964 г.

до F* = $2,78 × [(1 + 0,0425) / (l +0,0750)] = 2,69 в октябре 1964 г.

Вставка С. Оценка форвардных валютных курсов и теория паритета процентных ставок. В отличие от спот-курсов, форвардные курсы не ограничиваются лимитами центрального банка и определяются, прежде всего, процентными ставками согласно теории паритета процентных ставок. Приведем пример. Финансовому директору Fidelity Investment, фонда денежного рынка, необходимо инвестировать $100 млн на 360 дней. В соответствии с уставом фонда, средства должны вкладываться в ценные бумаги с очень низким риском, например в годовые казначейские ноты США с доходностью 4% и/или казначейские ноты Великобритании, известные как гилты, с таким же сроком погашения и доходностью 6%. Более высокая доходность вложений в фунтах очень привлекательна, поскольку предполагает получение дополнительного процентного дохода в размере $2 млн. Однако это справедливо при условии, что спот-курс доллар/фунт остается неизменным, на уровне $2,80. В противном случае разница процентных ставок может быть полностью или частично ликвидирована обесценением фунта до 2%.

Итак, наш финансовый директор может сравнить доходность вложений на внутреннем рынке (без кредитного и валютного рисков), которые приносят $100 000 000 × (1 + 0,04) = $104 000 000, с более высокой доходностью вложений в фунтах. Для реализации преимущества более высокой доходности вложений в фунтах нужно сделать следующее:

1) купить фунты по спот-курсу в сумме $100 000 000 / 2,80 = £35 714 000;

2) разместить полученные фунты под 6% для получения через 360 дней £35 714 000 × (1 + 0,06) = £37 857 000;

3) зафиксировать стоимость вложений в фунты в долларах, продав форвардный контракт на основную сумму вложений в фунтах с процентами по форвардному курсу F = 2,7475, чтобы гарантированно получить через 360 дней £37 857 000 × 2,7475 = $104 012 000.

Фактически, решение о вложении средств принимается на