определить справедливый размер премии и сформировать необходимые резервы, чтобы при необходимости произвести страховые выплаты. Здесь кроется основная причина, по которой в течение многих веков страховые компании более охотно занимались страхованием имущества и жизни и избегали страхования коммерческих рисков. Все дело в фундаментальных свойствах риска и возможностях страховщика по его изменению. Таблицы смертности имеют важнейшее значение для продуктов страхования жизни. Статистически они достаточно стабильны, и страховые случаи (смерть) не зависят друг от друга (за исключением эпидемий). Стихийные бедствия, включая наводнения, пожары и торнадо, также статистически независимы друг от друга. Коммерческий риск, т.е. риск дефолта, имеет кардинальное отличие. Генеральная совокупность компаний (и застрахованных ими кредитов) одновременно подвергается воздействию экономических циклов (так называемый эффект домино). Другими словами, вероятности дефолта по коммерческим кредитам имеют высокий коэффициент корреляции и рассчитать их с достаточной точностью очень сложно. Но даже когда можно рассчитать вероятность дефолта по кредитам, легче сделать это для небольших потребительских кредитов, чем для крупных коммерческих кредитов. Актуарные таблицы с данными о дефолтах по ипотечным и автомобильным кредитам в целом демонстрируют высокую стабильность в последние 75 лет, если, конечно, при выдаче кредитов соблюдаются правила осмотрительности. Однако надежность этих таблиц основана на допущении, что все ипотечные и автокредиты выдаются по аналогичным правилам. Очевидно, что кризис низкокачественных кредитов стал отражением кардинального изменения традиционных подходов и результатом пренебрежения главными правилами ипотечного кредитования. Многие низкокачественные кредиты выдавались заемщикам без уплаты первоначального взноса (обычно 20–30%), а чистый доход заемщиков превышал стоимость владения жильем (проценты по ипотеке + выплата основного долга + налоги на недвижимость + расходы на страхование) менее чем в три раза. Поскольку прогнозы будущих дефолтов были искажены в результате изменения базовых условий кредитования, определение справедливого размера премий также оказалось некорректным. AIG полагала, что риск дефолтов по ипотечным ценным бумагам, кредитное качество которых она улучшала, был минимальным. Как следствие, она устанавливала премии на слишком низком уровне, завышала объем страхового портфеля и не имела достаточных резервов. Неудивительно, что с повышением уровня дефолтов по низкокачественным ипотечным ценным бумагам в 2008 г. AIG оказалась на грани краха.

Глава 17. От теории к практике: полученные уроки

Жизнь состоит в управлении риском, а не в его устранении.

Уолтер Ристон, бывший председатель совета директоров Citicorp

Выводы этой книги были бы излишними, если бы коллективный разум финансовой индустрии усваивал очевидные уроки трагичных историй с деривативами. Но чем больше все изменяется, тем больше остается прежним: с течением времени названия производных инструментов и методики их применения изменились и преумножились, истории стали трагичнее, однако принципы осмотрительности, лежащие в основе разумного управления финансами в компаниях финансового и других секторов, продолжают попираться или нарушаться. Так было в истории с нечестным трейдером брюссельского отделения Citibank, принесшим банку убыток в $8 млн в середине 1960-х гг., и в инциденте с SoGen, в одночасье лишившегося $7,2 млрд, и в катастрофе с AIG, на спасение которой в 2008 г. потребовалось $150 млрд… Дежавю. В этой главе мы обобщим уроки всех историй с точки зрения компаний нефинансового сектора, финансовых институтов, регулирующих органов и инвесторов.

Основной причиной трагических историй с деривативами, о которых рассказывает эта книга, стали недостатки управления рисками. В самом простом определении, управление рисками состоит в выявлении рисков фирмы (рыночного, кредитного, ликвидности, операционного — см. вставку А), измерении каждого из них (по шкале от 0% до 100%), а также в разработке и реализации политики управления рисками (оптимальный коэффициент хеджирования для каждого уровня риска) в соответствии со склонностью фирмы к риску. Конечно, совет директоров должен предварительно установить четкие стратегические цели и границы приемлемости риска, в рамках которых можно разрабатывать и вводить политику управления рисками. Определение склонности к риску является краеугольным камнем стратегии управления рисками. За него отвечают руководители высшего звена, устанавливающие уровень неприятия риска и консервативности стратегии. Кроме того, склонность к риску влияет на принятие важных решений. К примеру, получение определенного кредитного рейтинга как цель управления рисками может ограничить соотношение риск/доходность при принятии инвестиционных решений. Наконец, руководители высшего звена должны обеспечить взаимоувязку такой политики с повседневной работой фирмы. Однако здесь стоит сделать оговорку: более жесткие правила управления рисками требуют значительных компромиссов: «Службу управления рисками в компании теоретически можно выстроить так, чтобы она контролировала все и всегда. Но при этом она не только станет чрезвычайно дорогой, но и будет препятствием на пути инноваций, снижая конкурентоспособность фирмы. В условиях динамичных рынков сотрудникам необходима гибкость»[182].

Вставка А. Операционный риск. Одним из наиболее серьезных уроков этой книги можно назвать высокую опасность операционного риска, т.е. риска катастрофических убытков (часто из-за несанкционированной торговли), связанного с внутренними процессами, некорректными моделями или несовершенными компьютерными системами, недобросовестностью сотрудников или внешними событиями. В отличие от рыночного риска или риска контрагента, надлежащую защиту от которых можно обеспечить с помощью страхования или деривативов, хеджировать операционный риск непросто. Доступных страховых продуктов, покрывающих операционный риск, совсем немного. Исключением является Swiss Re — одна из крупнейших страховых компаний в мире. Она предлагает «страхование операционного риска финансовых институтов» для защиты от несанкционированных торговых операций (нечестных трейдеров) и т.п.[183]Признавая важность этой проблемы, положения Базель II предусматривают создание резерва под операционный риск в составе требований к капиталу финансовых институтов.

Деривативы — один из основных инструментов управления рисками, широко используемый компаниями нефинансового сектора. Однако для любого использования таких инструментов, а также для любого управления рисками, решающее значение имеет ответ на вопрос, действительно ли они создают стоимость. Факты, приведенные в этой книге, явно говорят об обратном. Трагические истории с деривативами, жертвами которых становились компании нефинансового сектора, происходили из-за неумелого финансового инжиниринга (Metallgesellschaft), несанкционированной спекулятивной торговли (Allied Lyons), непонимания продуктов (Procter Gamble) и сокрытия убыточных спекулятивных операций (Showa Shell).

Более внимательный анализ этих случаев позволяет создать простую классификацию уязвимости компаний к ненадлежащему использованию деривативов. В табл. 1 она представлена в виде матрицы, где одним параметром является статус финансового департамента в качестве центра прибыли, а другим — характер деривативов, внебиржевой или биржевой.

Как прямо показано в нашей книге, отсутствие четких и недвусмысленных целей финансового департамента повышает уязвимость компании к ненадлежащим сделкам с деривативами (см. урок 1 ниже). Большинству компаний нефинансового сектора не следует превращать финансовый департамент в центр прибыли, если у них нет специальных компетенций по работе на спекулятивных рынках, как у некоторых энергетических компаний на рынках нефтяных и газовых деривативов. Если финансовый