масштаб которого невозможно было оценить из-за непрозрачности внебиржевых контрактов. Для них не существует ни централизованной клиринговой палаты, ни системы маржинальных требований с доступными для всех данными, которые легко отследить. Заключая внебиржевые контракты, каждая сторона самостоятельно оценивает риск контрагента до сделки и на протяжении ее срока. Но причиной финансовой помощи LTCM был не только инстинкт самосохранения, но и старая добрая жадность. Большинство участников консорциума были отлично осведомлены о сделках фонда, поскольку сами часто копировали их. Они знали о потенциале роста цен после возврата финансовых рынков к нормальному состоянию и хотели «войти» в фонд на условиях, которые еще несколько месяцев назад казались невозможными.

Урок для инвесторов: о важности раскрытия информации. Инвестирование в хедж-фонды — не для слабонервных вкладчиков. Пенсионные фонды, университетские фонды, миллиардеры и другие подобные им инвесторы обладают специальными знаниями и выделяют для таких привлекательных возможностей лишь ограниченную часть своего портфеля. Они делают это сознательно и на свой страх и риск в поисках доходности, превышающей доходность рыночных индексов. Доходность сверхрыночной «бета»-доходности называют «альфа»-доходностью. Но стоит ли вести поиски альфы за счет права инвесторов на доступ к существенной информации? Хедж-фонды защищают свои торговые стратегии, раскрывая минимум информации. Письма Меривезера к инвесторам были образцом таинственности. Инвесторы понятия не имели о коэффициенте левериджа в модели LTCM и не задавали сложных вопросов, пока фонд приносил им сверхприбыли.

Урок для риск-менеджеров хедж-фондов: история не всегда повторяется. Многие конвергентные сделки LTCM опирались на стабильные исторические тренды. Предполагалось, что спреды по облигациям и волатильность фондовых индексов, временно выходящие из установившихся диапазонов, неизбежно вернутся к нормальным значениям. Виктор Хагани, известный трейдер и стратег LTCM, работающий в Лондоне, говорил: «Все, что мы делаем, основано на опыте. И вся наука основана на опыте. Если вы не желаете делать выводы из опыта, то, с равным успехом, можете сидеть сложа руки и ничего ни делать». Линейная экстраполяция — обоснованный подход к моделированию будущего, если не считать исключений, встречающихся раз в столетие. К сожалению, в истории финансовых рынков иногда встречаются «черные лебеди» — маловероятные, но катастрофические события, сотрясающие мировую экономику.

LTCM во многом полагался на показатель рисковой стоимости (V@R), считая, что он отражает все риски фонда. В августе 1998 г. V@R был равен $35 млн, с вероятностью 99%, однако 21 сентября 1998 г. фонд потерял $550 млн. V@R — очень полезный показатель риска при адекватности периода, из которого берутся данные для его оценки. По всей видимости, LTCM принял для построения своих моделей относительно недавний период и не учел «черных лебедей».

Урок 1 для стратегов хедж-фондов: будьте осторожны с диверсификацией. Активно работая на многих крупных рынках капитала, LTCM ошибочно уверовал в свою диверсификацию. Но на самом деле большинство его операций были лишь вариациями на тему конвергенции спредов. В периоды кризиса бегство капитала в качественные бумаги резко повышает спреды на рынках бумаг с фиксированным доходом. Оно также повышает корреляцию между спредами, поскольку спрос на рисковые и неликвидные ценные бумаги резко падает, и они становятся еще более рисковыми и еще менее ликвидными. В результате их спреды к безрисковым правительственным бумагам растут в унисон.

Урок 2 для стратегов хедж-фондов: остерегайтесь «оси зла» леверидж–неликвидность. Леверидж опасен сам по себе, но вкупе с инвестициями в неликвидные активы представляет смертельную угрозу. LTCM заключал парные сделки по недооцененным и чаще всего неликвидным бумагам с фиксированным доходом и аналогичным, но слегка переоцененным ликвидным бумагам. Примером служат старые/новые 30-летние облигации: LTCM ожидал, что со временем их рыночная стоимость вернется к справедливой, и разрыв сократится или исчезнет. Очевидно, что для такой стратегии нужен «терпеливый» капитал, и LTCM мог рассчитывать на долгосрочность вложений своих инвесторов. Но основная часть капитала LTCM была заемной, а кредиторы не всегда сохраняют терпение, если их клиенты имеют высокий леверидж. В период кризисов, когда капитал ищет убежища в качественных и ликвидных активах, неликвидные активы становятся еще более неликвидными. Если их приходится срочно ликвидировать, чтобы удовлетворить маржинальные требования, когда кредиторы теряют терпение, они становятся еще дешевле. Фактически в период кризиса значение имеет лишь рыночная стоимость, очень чувствительная к ликвидности, а не справедливая стоимость. Чем менее ликвидной является ценная бумага, тем больше разница между этими двумя стоимостями. LTCM принимал риск ликвидности, поскольку «длинная» сторона его портфеля обычно формировалась из неликвидных ценных бумаг. LTCM оказался жертвой этого порочного круга. Он упустил из виду риск ликвидности, который следовало оценивать и учитывать при построении портфеля.

Урок для кредиторов хедж-фондов: не пренебрегайте процедурой «дью дилидженс». Уолл-стрит кредитовала LTCM вслепую. Крупные коммерческие банки так сильно хотели работать с LTCM, что предоставляли гигантские займы, не имея доступа к важнейшей финансовой информации. Одно из измерений капитализма — личные интересы. Некоторые из руководителей высшего звена организаций-кредиторов имели вложения в LTCM, что могло повлиять на их суждения при оценке кредитного риска. Информация о подлинной величине левериджа LTCM и размерах его забалансовых позиций по внебиржевым деривативам могла бы заставить многих ничего не подозревающих кредиторов пересмотреть условия работы с фондом. Меривезер заключал невыгодные для контрагентов сделки и использовал ореол таинственности вокруг LTCM, чтобы сохранить полную непрозрачность операций фонда и получить минимальные дисконты на фактор риска от своих кредиторов. Как ни удивительно, но эти финансовые институты, требующие детальную информацию от розничных клиентов перед выдачей потребительских кредитов в несколько тысяч долларов, без вопросов предоставляли миллиардные необеспеченные займы фонду LTCM с его огромным левериджем.

Урок для регулирующих органов: об укрощении внебиржевых деривативов. В отличие от краха Amaranth Advisors, хедж-фонда, потерявшего $6 млрд на газовых фьючерсах в 2006 г. без серьезных последствий для финансовых рынков, убытки LTCM в $4,6 млрд восемью годами ранее почти обанкротили глобальную финансовую систему. Хотя оба хедж-фонда обладали чрезмерным аппетитом к рисковым спекулятивным операциям, отличием LTCM было использование внебиржевых деривативов, в то время как Amaranth проводил квазиэксклюзивные сделки с биржевыми деривативами: фьючерсами и опционами на природный газ.

Внебиржевые деривативы — это индивидуализированные финансовые контракты между двумя независимыми сторонами, расчеты по которым проводятся без участия централизованной клиринговой палаты и которые не предусматривают внесения маржи. Оценить объемы открытых внебиржевых контрактов крайне сложно. Напротив, биржевые продукты представляют собой стандартизированные контракты с высококапитализированными биржами, например NYMEX или Чикагской товарной биржей. Риск контрагента по таким контрактам исключается благодаря внесению маржи и двукратной ежедневной переоценке по рынку с дополнительными маржинальными требованиями при необходимости.

Регулирующим органам следовало бы сделать серьезные выводы из инцидента с LTCM в 1998 г, когда фонд был близок