купоном 6%. Если предположить, что процентные ставки поднимутся, можно продать фьючерсы на такие облигации, скажем по 93% от номинала. При повышении процентных ставок цена фьючерсов снизится, например, до 90% от номинала. При этом спекулятивная прибыль составит 3% × 10 000 000 = ¥300 000. И наоборот, при снижении процентных ставок цена фьючерсов возрастет, скажем, до 97% от номинала. В этом случае возникает спекулятивный убыток в размере 4% × ¥10 000 000 = ¥400 000.

Цены фьючерсов на облигации держались на уровне 108,50% от номинальной стоимости до 5 февраля 1995 г., а затем поднялись до 110,50%. До 15 января убытки Лисона были незначительными, но затем начали расти по мере того, как его короткая позиция приближалась к 26 079 контрактам номинальной стоимостью ¥260 079 000 000, или примерно $2 млрд. Поразительно, что доля этих контрактов от суммы открытых позиций составляла 85% для контрактов с исполнением в марте 1995 г. и 88% для контрактов с исполнением в июне 1995 г.

До сих пор мы рассказывали о спекуляциях Лисона фьючерсами на индекс Nikkei 225 и на облигации японского правительства. Такие сделки требуют внесения значительной маржи на счета SIMEX или OSE. Более того, позиции с нарастающими убытками (каких было немало) могли привести к требованиям внести дополнительную маржу, т.е. увеличить взносы на счета бирж. Возникает вопрос, как Лисон финансировал свои спекулятивные пристрастия, не вызывая подозрений у руководства и аудиторов? В большинстве случаев он строил свою спекулятивную игру, продавая опционы и получая опционные премии. Чтобы понять схемы Лисона, вначале напомним еще раз основы опционной торговли, а затем проанализируем фактические сделки Лисона с фьючерсами на Nikkei 225 и JGB.

Чтобы понять суть спекулятивный операций с опционами на фондовые индексы, читатель должен вначале познакомиться с основами сделок по покупке и продаже опционов пут и колл для спекулятивных целей[109].

Опционы пут. Рассмотрим пример покупки 14 января 1995 г. европейского мартовского опциона пут на Nikkei 225 со сроком исполнения в последний день марта 1995 г., ценой страйк E

March95

= 19 000 и премией p (0) = ¥500. Держатель такого контракта получает право, но не обязательство продать индексные фьючерсы 31 марта 1995 г. по цене страйк 19 000, если цены фьючерсов на Nikkei 225 в этот день позволят получить прибыль по сделке. В частности, если 31 марта стоимость индексного фьючерса F

March95

будет выше 19 000, держатель опциона пут просто откажется от его исполнения с убытком, не превышающим будущую стоимость премии, уплаченной за 75 дней до этого.

На рис. 4 горизонтальная часть линии 1 справа от точки А показывает конечную прибыль/убыток (вертикальная ось) опциона пут как функцию стоимости индексного фьючерса F

March31

в день исполнения (горизонтальная ось). Если же индекс опускается ниже 19 000, держатель опциона пут исполнит его, чтобы получить прибыль в виде разницы между ценой фьючерса и ценой исполнения.

Его денежная прибыль равна разнице между спотовой ценой покупки одного фьючерса на Nikkei 225 ниже 19 000 и ценой продажи 19 000 (ценой исполнения). Ее отражает часть линии 1, исходящая под углом 45% из точки А. Поначалу, до достижения точки безубыточности F

*

Mach95

, денежная прибыль лишь компенсирует стоимость опционной премии. Важно отметить, что убыток покупателя опциона пут никогда не превышает уплаченную премию. Результат сделки для держателя опциона будет следующим:

для F

March95

≥ E

March95

:

Результат = –p (0) × (1 + i

JAP

) = –¥500 [1 + 0,06 / (365 / 75)] = –¥506,16;

для F

March95

E

March95

:

Результат = F

March95

— E

March95

– p (0) × (1 + i

JAP

) =F

March95

– 19 000 – 500 [1 + 0,06 / (365 / 75)],

где i

JAR

= 0,06 / (365 / 75) = 1,23% — альтернативные издержки держателя опциона, связывающего средства на 75 дней (на весь срок опциона) в результате уплаты премии. Точку пересечения F

*

Mach95

(точка безубыточности), за которой держатель опциона начинает получать прибыль, превышающую уплаченную премию, можно легко найти, приняв результат равным нулю:

F

*

Mach95

— [E

March95

– p (0) × (1 + i

JAR

)] = 0

F

*

Mach95

= 19 000 – 500 [1 + (0,06 / (365 / 75)] = 18 494.

Очевидно, что спекуляции покупкой опционов пут, — очень рациональный способ игры на понижение фондового рынка. Максимальный убыток известен заранее и равен премии опциона. Напротив, продажа опциона пут — очень агрессивный вид спекуляции на том, что фондовый рынок не будет падать.

Продавец опциона пут. Чтобы купить опцион пут, покупатель должен найти того, кто захочет продать его. В обмен на денежную премию p (0), уплачиваемую вперед, продавец опциона пут обязуется купить фьючерс на Nikkei 225 по цене страйк E

March95

= 19 000. Если индекс поднимется выше цены страйк, покупатель опциона откажется от его исполнения, а опционная премия останется у продавца. Если цена индекса F

March95

при наступлении срока опциона окажется ниже 19 000, покупатель опциона исполнит его, потребовав от продавца купить индекс Nikkei 225 по цене исполнения 19 000. Продавец опциона понесет денежный убыток 19 000 + p (0) — F

March95

. Чем ниже цена индекса опустится по отношению к цене исполнения, тем больше будет убыток. Результат сделки для продавца опциона (пунктирная линия 2 на рис. 4) симметричен результату сделки для покупателя, поскольку их сумма равна нулю (без учета транзакционных издержек). Другими словами, убыток держателя опциона равен прибыли продавца (F

March95

≥ 19 000, на рис. 4 AH = BH), и наоборот (F

March95

19 000). Таким образом, продавец опциона может понести неограниченные убытки при его исполнении, а его прибыль ограничена опционной премией. На рис. 4 показано, что премия (расстояние между горизонтальной частью профиля опциона пут и осью абсцисс, AH или BH) равна расстоянию HC между страйком и точкой безубыточности (без учета стоимости финансирования).

Опционы колл. Рассмотрим пример покупки 14 января 1995 г. мартовского опциона колл с ценой исполнения E

March95

= 19 000 и премией p (0) = ¥500. Держатель такого опциона получает право купить 31 марта фьючерсы на Nikkei 225 по цене исполнения 19 000, если