В середине 1980-х гг. Allied Lyons купила бизнес по производству алкогольных напитков Hiram Walker. Председатель совета директоров и генеральный директор Hiram Walker Клиффорд Хэтч стал одним из директоров Allied Lyons, а затем, в 1987 г., ее финансовым директором. Хэтч, выходец из обеспеченной семьи и привыкший к власти и самостоятельности, начал активно реорганизовывать финансовую службу, настаивая на ее независимости от Сэра Деррика Холдена-Брауна, автократичного и патерналистского председателя совета директоров Allied Lyons. В команду финансового департамента вошли пять сильных специалистов под руководством получившего новое назначение Майка Бартлета, бывшего трейдера евробондами Credit Suisse First Boston. Уверенный в своей способности умело лавировать в бурных волнах валютного рынка, Бартлет был отмечен в ноябре 1989 г. в статье журнала Treasurer: «Мы хотели хеджировать длинную позицию по фунту на бестрендовом рынке. Мы планировали купить путы на фунт, но волатильность была как никогда высокой, поэтому вместо этого мы продали коллы на фунт…». Как мы увидим в следующем разделе, продажа опционов, в отличие от покупки, спекулятивна по определению. Естественное стремление хеджировать валютный риск незаметно трансформировалось в более рисковые ставки на курсы валют. Примечательно, что Allied Lyons показала £3 млн прибыли по валютным операциям за год, завершившийся в марте 1988 г., £5 млн — 1989 г. и £9 млн — 1990 г. Журнал Euromoney отметил этот успех, сравнив его с прибылью по валютным операциям гигантской нефтяной компании British Petroleum, у которой прибыль от курсовых разниц за тот же период составила £23 млн[80]. Финансовый департамент Allied Lyons превратился де-факто в центр прибыли. Бартлет подчинялся Хэтчу, финансовому директору, который отчитывался перед советом директоров. Было ли новое амплуа финансового департамента действительно одобрено советом директоров компании?

Вставка А. Валютные опционные контракты. Валютный опцион дает покупателю право (но не обязывает его) купить (опцион колл) или продать (опцион пут) определенное количество иностранной валюты по согласованной цене (страйк или цена исполнения) при исполнении в указанную дату (европейский опцион) или в период до даты истечения включительно (американский опцион). В обмен на это право при заключении контракта покупатель/держатель опциона уплачивает продавцу/райтеру опциона денежную премию. Европейский опцион, ценой исполнения которого является форвардный курс, называется опционом «при своих». Если при немедленном исполнении опциона возникает прибыль (без учета денежной премии), он называется опционом «в деньгах». Если же при немедленном исполнении возникает убыток, его называют опционом «вне денег». Логично предположить, что опционы в деньгах имеют более высокую премию, чем опционы вне денег, по той простой причине, что при их немедленном исполнении можно получить денежную прибыль. Когда покупатель опциона держит его до срока истечения, он исполняет опцион, если тот находится в деньгах, и отказывается от исполнения, если опцион находится вне денег. Валютные опционы можно заключать на внебиржевом рынке, обговаривая условия (номинальную стоимость, страйк и срок исполнения) в соответствии с потребностями конкретного покупателя. При этом покупатели самостоятельно оценивают риск контрагента, т.е. вероятность того, что продавец опциона выполнит его условия в случае исполнения опциона в установленный срок. Практический интерес представляет зависимость между страйком и опционной премией: чем глубже в деньгах находится страйк, тем выше становится цена (премия) опциона, и наоборот. Стандартизированные опционные контракты, торгуемые на организованных биржах, например на Филадельфийской фондовой бирже, практически не несут риска контрагента, поскольку хорошо капитализированная биржа выступает гарантом расчетов. Однако при биржевой торговле выбор покупателя опциона ограничен относительно небольшим (по валютам и срокам поставки) набором готовых продуктов, доступных немедленно «из наличного запаса».

Чтобы понять различия между хеджированием и спекулированием валютными опционами, читателю необходимо познакомиться с основами таких операций. Еще в июне 1989 г. Бартлет хеджировал длинную позицию по фунту с помощью опционов пут. Риск Allied Lyons заключался в возможном ослаблении фунта (укреплении доллара), которое снизило бы долларовую стоимость ее длинной позиции по фунту[81]. Бартлет мог пойти обычным путем и хеджировать длинную позицию Allied Lyons по фунту, купив опцион пут на фунт. Он обеспечивает защиту от ослабления фунта, позволяя хеджеру продать фунты по цене страйк и зафиксировать нижний предел стоимости позиции. В случае укрепления, а не ослабления фунта, хеджер может просто отказаться от исполнения опциона и продать фунты на спотовом рынке по более высокому курсу. Такая гибкость имеет свою цену — так называемую опционную премию. Однако вместо этого Бартлет продавал опционы колл на фунт. Было ли это хеджированием или чистой спекуляцией? Чтобы объективно ответить на этот вопрос, рассмотрим процедуры покупки и продажи опционов пут и колл при хеджировании и спекуляциях.

Хеджирование опционами пут. Рассмотрим пример, когда 1 сентября 1989 г. совершается покупка 90-дневного европейского опциона пут на фунт стерлингов со сроком исполнения 30 ноября 1989 г., страйком E (90) = $1,48 и премией p (0) = $0,02. Держатель такого опциона имеет возможность (право, но не обязательство) продать фунты 30 ноября по курсу 1,48, если спот-курс на 30 ноября, S (90), позволяет сделать это с выгодой. В частности, если спот-курс 30 ноября окажется выше 1,48, держатель опциона продаст фунты на спотовом рынке и просто откажется от исполнения опциона. При этом его общий убыток не превысит будущую стоимость премии, уплаченной 1 сентября 1989 г. Это показано на рис. 1 как горизонтальная часть справа от точки А на линии 1, обозначающей конечную прибыль/убыток (вертикальная ось) опциона пут как функцию от спот-курса через 90 дней, обозначенного на горизонтальной оси.

При курсе ниже 1,48 держатель опциона пут исполнит его, получив прибыль от разницы между спот-курсом и ценой исполнения. Его денежная прибыль равна разнице между спотовой ценой покупки фунта по курсу ниже 1,48 и ценой продажи по курсу 1,48 (цена исполнения). Она показана на рис. 1 в виде прямой, исходящей из точки А под углом 45%. Вначале денежная прибыль просто компенсирует опционную премию.

Принципиальное значение имеет то, что убыток покупателя опциона пут не может оказаться больше уплаченной при заключении контракта премии. Результат сделки для держателя опциона можно представить так:

для S(90) ≥ Е(90): Результат = –p(0) × (1 + i

US

) = –$0,02(1 + 0,06/4) = –$0,02

для S(90) Е(90): Результат = [Е(90) – p(0) × (1 + i

US

)] – S(90)

Результат = 1,48 – 0,02 – S(90) = 1,46 – S(90),

где i

US

= 0,06/4 — альтернативные издержки[82] покупателя опциона, связывающего средства в результате уплаты премии на