отчиталось о прибыли в 500% по отношению к прогнозной, якобы полученной от арбитража с фьючерсами на индекс Nikkei 225 между SIMEX и OSE, руководители были обязаны задать вопрос о причинах такого экстраординарного результата. Но Питер Баринг лишь заявил, что он «приятно удивлен». На самом деле, для проверки разницы между прогнозной и фактической результативностью и прибылью и выявления факторов, обусловивших необычный результат, достаточно провести анализ отклонений. Однако руководители Barings были рады признать получение прибыли, не задавая вопросов. То же случилось и с Société Générale: Кервьелю без вопросов позволили отчитаться о прибыли в $43 млн при целевом показателе $3–5 млн.

Урок 8. Отсутствие мониторинга открытых позиций. Биржи должны внимательно следить за тем, кто является основным держателем открытых позиций на различные продукты. Руководители высшего звена банков также должны проверять открытые позиции своих подразделений, создавая внешний канал контроля. Внезапные и резкие изменения позиций крупного клиента на любые продукты автоматически должны становиться предметом расследования. Перед крахом Barings позиции Лисона по фьючерсам SIMEX на Nikkei 225 с исполнением в марте 1995 г. составляли огромную долю общего объема открытых позиций: 49%. Биржам, предлагающим производ­ные продукты, следует поддерживать открытый обмен данными как с самим трейдинговым подразделением, так и с контролирующими его структурами. Это позволит обеспечить истинность полученной информации: трейдеры считаются виновными в мошенничестве, пока не доказана их невиновность.

Урок 9. Отсутствие разделения агентских услуг и торговли за свой счет. Когда один и тот же трейдер исполняет приказы от имени клиента банка (агентская торговля) и от имени самого банка (торговля за свой счет), возникает конфликт интересов, как правило, в ущерб клиенту. Торговля за свой счет должна быть отделена от агентских услуг, и каждое из этих направлений должно иметь собственный трейдинговый отдел и бэк-офис. Механизмы их аудита и контроля кардинально различаются. Агентская торговля является услугой банка. При этом банк не несет никаких рисков. Торговля за свой счет затрагивает собственный капитал банка и требует тщательного контроля деятельности трейдеров. Каждый трейдер должен соблюдать лимиты позиций и обязательно готовить ежедневные отчеты. Лисон занимался двумя видами торговли без должного аудита и контроля. Маржинальные позиции были перемешаны, и руководство не имело понятия, какая их часть относилась к агентской торговле, а какая к торговле за свой счет. Лимиты позиций по фьючерсам на индекс Nikkei 225, JGB и евро постоянно нарушались в отсутствие механизмов контроля.

Урок 10. «Длинная и короткая» стороны торговли деривативами. Скорость и хаотичность работы трейдинговых отделов не позволяет уделять много времени разработке основной стратегии и внимательному обдумыванию общей картины. Недостатком трейдеров является узость видения и концентрация на тактике проведения следующей сделки. Открытие длинных или коротких позиций не расширяет горизонт планирования трейдеров, когда все, что считается долгосрочным, ограничено концом рабочего дня, ну а краткосрочное, по определению, еще короче. Трейдеры фонда Amaranth не уделяли должного внимания тому, что многие его позиции на рынке газовых фьючерсов составляли более 50% открытых позиций NYMEX. Чем больше позиция, тем сложнее ее закрыть. Трейдеры Amaranth игнорировали риск ликвидности. Чтобы обеспечить возможность беспроблемного закрытия, менеджерам по управлению риском следовало настоять на соблюдении жестких лимитов позиций в процентах от объема открытых позиций, например, с максимумом в 12,5%. Они этого не сделали — и фонд банкротился.

Деривативы в той или иной форме встраиваются в большинство инвестиционных продуктов. Это факт, который инвесторы должны принять как должное и скорее приветствовать, а не опасаться. Как показано в этой книге, и на концах инвестиционного спектра, включая высокорисковые/высокодоходные хедж-фонды и низкорисковые/низкодоходные фонды муниципальных облигаций, и в его промежуточных точках ненадлежащее применение деривативов способно нарушить образцовый инвестиционный порядок. Традиционные руководства по инвестированию необходимо дополнить следующим.

Урок 1. Инвестирование в хедж-фонды. Инвестирование в хедж-фонды — не для слабонервных вкладчиков. Пенсионные фонды, университетские фонды, миллиардеры и другие подобные им инвесторы обладают специальными знаниями и выделяют для таких привлекательных возможностей лишь ограниченную часть своего портфеля. Они делают это сознательно и на свой страх и риск в поисках доходности, превышающей доходность рыночных индексов. Доходность сверхрыночной «бета»-доходности называют «альфа»-доходностью. Безусловно, хедж-фонды прекрасно разбираются в деривативах. Проблемы двух чрезвычайно доходных фондов, Long Term Capital Management и Amaranth Advisors LLC, были, прежде всего, обусловлены нарушением принципов торговли деривативами.

Инвесторов должны интересовать, прежде всего, базовая инвестиционная философия фонда, команда трейдеров, прошлые результаты и эффективность системы управления рисками. Очень важное значение имеет коэффициент левериджа фонда, характеризующий его риск. Показатель рисковой стоимости (V@R) также может оказаться полезным, если фонд раскрывает допущения, лежащие в основе оценок ключевых коэффициентов корреляции. Если временные ряды, на основе которых рассчитываются ключевые показатели, слишком коротки и/или не учитывают кризисы прошлых лет, значение рисковой стоимости может ввести менеджеров фонда и его инвесторов в заблуждение, внушить ложное чувство безопасности. Long-Term Capital Management рассчитывал V@R на основе данных недавних периодов, которые оказались бесполезными, когда мировые финансовые рынки накрыл азиатский кризис. К сожалению, хедж-фонды предпочитают держать свою деятельность в тайне и предоставляют инвесторам крайне скудные данные. Long-Term Capital Management отличался особенной скрытностью.

Для популярных в последнее время хедж-фондов, работающих на рынках сырьевых товаров, важнейшее значение имеют диверсификация и определение доли их позиций в деривативах относительно общего объема открытых позиций рынка. Крупные доли открытых позиций по отдельным видам контрактов требуют тщательного мониторинга, поскольку они служат показателем избыточной концентрации средств на узких рынках. Наконец, переоценка по рынку фьючерсов или опционов на сырьевые товары может быть относительно простым приемом контроля в нормальных рыночных условиях. Однако в «аномальных» ситуациях (при слишком большой доле объема открытых позиций у одного участника) закрытие чрезмерно крупных позиций (что несколько раз делал фонд Amaranth) может существенно изменить уровень цен. Этот процесс искажает достоверность оценок и дезинформирует инвесторов относительно реальной доходности и риска инвестиций.

Урок 2. Инвестирование в муниципальные облигации. Индивидуальным и институциональным инвесторам, планирующим вложить средства в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить процедуру «дью дилидженс» в отношении кредитного риска эмитента облигаций. Необычно высокие результаты заемщика, выражающиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, должны были встревожить держателей облигаций округа Ориндж. Множество публикаций в прессе, восхваляющих казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую доходность своим благодарным вкладчикам, а значит, должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая облигациям OCIP высокий рейтинг АА. Предусмотрительным инвесторам следует придерживаться главных принципов инвестиций в муниципальные облигации: диверсификации портфеля и повышения кредитного качества посредством страхования облигаций. Полагаясь на