Урок для регулирующих органов: об укрощении внебиржевых деривативов. В отличие от краха Amaranth Advisors, хедж-фонда, потерявшего $6 млрд на газовых фьючерсах в 2006 г. без серьезных последствий для финансовых рынков, убытки LTCM в $4,6 млрд восемью годами ранее почти обанкротили глобальную финансовую систему. Хотя оба хедж-фонда обладали чрезмерным аппетитом к рисковым спекулятивным операциям, отличием LTCM было использование внебиржевых деривативов, в то время как Amaranth проводил квазиэксклюзивные сделки с биржевыми деривативами: фьючерсами и опционами на природный газ.

Внебиржевые деривативы — это индивидуализированные финансовые контракты между двумя независимыми сторонами, расчеты по которым проводятся без участия централизованной клиринговой палаты и которые не предусматривают внесения маржи. Оценить объемы открытых внебиржевых контрактов крайне сложно. Напротив, биржевые продукты представляют собой стандартизированные контракты с высококапитализированными биржами, например NYMEX или Чикагской товарной биржей. Риск контрагента по таким контрактам исключается благодаря внесению маржи и двукратной ежедневной переоценке по рынку с дополнительными маржинальными требованиями при необходимости.

Регулирующим органам следовало бы сделать серьезные выводы из инцидента с LTCM в 1998 г, когда фонд был близок к банкротству. Неконтролируемая паутина внебиржевых деривативов, не требующих надлежащего обеспечения или маржи, позволила LTCM открыть условные позиции более чем на триллион долларов, имея мизерный собственный капитал в $4,5 млрд. Контрагенты LTCM не имели четкого представления ни о реальной величине его левериджа, ни о принятых им финансовых рисках. Они также не настаивали на получении надлежащего обеспечения. Финансовое цунами 2008 г. и спасение AIG во многом повторили историю LTCM десятилетней давности, но в гораздо большем масштабе. И на этот раз в деле фигурировали триллионные позиции по внебиржевым деривативам, прежде всего, дефолтным свопам. Задача регулирующих органов — укротить «монстра внебиржевых деривативов», введя централизованную систему расчетов и автоматизированной обработки данных. Это обеспечит прозрачность и получение регулирующими органами информации об участниках рынка и их сделках, столь необходимой для предотвращения ценовых манипуляций и мошенничества. Частью реформ неизбежно станет стандартизация контрактов, позволяющая поддерживать прозрачность и снизить риск контрагента, что, в свою очередь, снизит системный риск.

После спасения LTCM и вливания $3,7 млрд в его собственный капитал в сентябре 1998 г., фонд какое-то время продолжал нести убытки, потеряв еще $300 млн. Однако уже к концу 1998 г. он начал отыгрывать потерянное, как и предсказывали его партнеры. К середине 1999 г. его доходность на сформированный после спасения собственный капитал увеличилась на 14,1% после уплаты вознаграждений. 6 июля 1999 г. он вернул $300 млн своим первоначальным инвесторам, чья доля в капитале (после спасения) была снижена до 9%. Кроме того, $1 млрд был выплачен 14 банкам — участникам консорциума, выкупившего фонд. Позднее, осенью того же года, банки полностью вернули свои средства, и LTCM прекратил свое существование.

Требования всех кредиторов были удовлетворены в полном объеме. Инвесторы, которым в конце 1997 г. были выплачены $2,7 млрд и которые посчитали себя обделенными по сравнению с партнерами LTCM, когда были вынуждены забрать свои вложения, получили достаточную защиту от коллапса 1998 г. и среднюю годовую доходность в 20%. Через шесть месяцев Алан Гринспен еще больше либерализовал рынок деривативов на том основании, что лучше саморегулирования финансовых рынков ничего не существует.

Вскоре после ухода из LTCM Джон Меривезер вновь появился на финансовой сцене, создав новый хедж-фонд, в названии которого были его инициалы: JWM Partners LLC. Стратегия фонда во многом повторяла стратегию LTCM, но с меньшим левериджем. На пике успеха, до сокрушительного финансового кризиса 2008 г., JWM Partners имел в управлении $2,6 млрд и очень успешно работал в течение восьми лет.

Майрон Шоулз управляет калифорнийским фондом Platinum Grove Asset с капиталом в $5 млрд.

Роберт Мертон вернулся в Гарвардскую школу бизнеса, продолжая активно заниматься консультированием ведущих игроков Уолл-стрит, прежде всего JP Morgan Chase.

Dunbar, N. Inventing Money: The Story of Long Term Capital Management and the Legends Behind It (John Wiley Sons, 2000).

Edwards, F. R. Hedge funds and the collapse of Long-Term Capital Management, Journal of Economic Perspectives, 189–210 (Spring 1999).

Lowenstein, R. When the Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital Management (Random House, 2000).

Perold, A. Long Term Capital Management LP: (A) 9-200-007 Harvard Business School (1999).

Stein, M. Unbounded irrationality: Risk and organizational narcissism at Long-Term Capital Management, Human Relations, 56 (5), 523–540.

Stulz, R. M. Hedge funds: Past, present and future. Journal of Economic Perspectives, 175–194 (Spring 2007).

1. В чем состоит разница между относительной стоимостью, конвергентной и направленной торговлей?

2. Какова природа рисков, принимаемых LTCM при арбитраже на спредах свопов? Поясните, почему эти сделки принесли крупные убытки летом 1998 г.

3. Как можно охарактеризовать торговлю волатильностью LTCM: как конвергентную или направленную?

4. Почему LTCM называли «центральным банком волатильности»?

5. Почему LTCM постепенно отступал от принципов конвергентной торговли?

6. Являются ли хедж-фонды источником системного риска? Должны ли они регулироваться подобно другим финансовым институтам?

7. Какие выводы следует сделать регулирующим органам из истории с LTCM?

Модели показывали, что при таком мизерном риске (дефолтных свопов) комиссии можно было считать практически дармовыми деньгами… Их надо было просто собирать и радоваться жизни[177].

Том Сэвидж, президент AIG Financial Products

Причиной крупнейшего провала с деривативами, который чуть не погубил страхового колосса AIG[178], стал появившийся относительно недавно финансовый продукт, известный как дефолтный своп (credit default swap — CDS). Как мог производный финансовый инструмент, по форме напоминающий страховой полис от дефолтов по облигациям, спровоцировать дефолт самой AIG? Чтобы понять причины коллапса AIG, вначале необходимо объяснить, как CDS стали двигателем революции в сфере секьюритизации.

В промежутке между кризисом низкокачественных ипотечных кредитов 2007 г. и падением страхового колосса AIG произошла революция в сфере секьюритизации, сделавшая потребительское кредитование более доступным для американских домохозяйств. В самом простом смысле секьюритизация превращает старомодные и неликвидные автокредиты, жилищную ипотеку и задолженность по кредитным картам в ликвидные обращающиеся ценные бумаги с фиксированным доходом, пользующиеся спросом у институциональных инвесторов, например пенсионных фондов (см. вставку А).

Вставка А. Что такое секьюритизация[179]. Технология секьюритизации была впервые применена в 1970-х гг. американскими агентствами Ginny Mae и Freddie Mac и кардинально изменила потребительское кредитование. Обеспечивая реструктуризацию неликвидных потребительских кредитов, включая жилищную ипотеку, автокредиты и задолженность по кредитным картам, накапливающиеся на балансах коммерческих банков, сберегательных учреждений, финансовых компаний и других финансовых институтов, и их превращение в ликвидные обращающиеся ценные бумаги, секьюритизация приводит к снижению стоимости потребительского кредита.