В реальности случилось так, что подъем процентных ставок в США в начале 1994 г. спровоцировал повышение процентных ставок в Германии. К моменту пересмотра процента, 16 января 1995 г., ставка по свопам в DM вышла за верхний предел коридора и Procter Gamble должна была выплачивать спред в 16,40%, что привело бы к общему убытку в $60 млн на протяжении срока действия свопа. Поэтому иск Procter Gamble был изменен: в него включили и второй своп.

Урегулирование спора. Большинство обвинений в адрес Bankers Trust были отклонены судьей Фейкенсом, постановившим, что: а) процентный своп с левериджем не был ценной бумагой и б) Bankers Trust не имел фидуциарных обязательств. Тем не менее судья Фейкенс признал, что «ответчик был обязан сообщать истцу существенную информацию, как до заключения сторонами сделки со свопом, так и в течение его действия, а также был обязан совершать все действия при исполнении свопа честно и добросовестно… Подразумеваемая по контракту обязанность раскрывать информацию может возникать, когда 1) сторона обладает бо́льшим объемом определенной информации, 2) такая информация не является легко доступной для другой стороны и 3) первая сторона действует, исходя из недостоверной информации»[142].

Решение суда имело критическое значение для Procter Gamble, поскольку позволяло подать иск о мошенничестве по общему праву. Второе решение поистине разочаровало Procter Gamble, которая в течение многих лет полагалась на опыт Bankers Trust в финансовых вопросах, раскрывала конфиденциальную информацию и строила взаимоотношения на доверии. Это могло служить основанием для возникновения фидуциарной ответственности Bankers Trust перед Procter Gamble. В конечном итоге иск урегулировали в досудебном порядке. Два свопа не были аннулированы, и Bankers Trust не платил штрафов. Однако Procter Gamble получила компенсацию в виде освобождения от уплаты 83% всех сумм, причитавшихся Bankers Trust, и заплатила лишь $35 млн вместо $157 млн. Bankers Trust потерял свое доброе имя, но так и не признал вину.

Вывод 1. Отсутствие ясной миссии финансового департамента как центра прибыли. Финансовый департамент компании имеет две основные задачи: 1) обеспечение финансирования с минимальной стоимостью капитала, включая использование самых разнообразных источников — от краткосрочного финансирования за счет кредиторской задолженности до средне- и долгосрочных банковских кредитов или заимствований на долговом рынке и 2) хеджирование рисков путем лимитирования валютных и процентных позиций. Ни финансирование, ни хеджирование само по себе не предполагает получения прибыли, поскольку задача первого состоит в минимизации стоимости капитала, а второго — в минимизации рисков. Тем не менее за последние 25 лет многие компании пересмотрели миссию финансовых департаментов и превратили их из центров затрат в центры прибыли.

Вывод 2. Отсутствие анализа наихудших сценариев. Совет директоров Procter Gamble или его финансовый комитет должны были поставить два взаимосвязанных вопроса: сколько Procter Gamble может потерять, заключив процентный своп с левериджем, и сколько Procter Gamble потеряет с определенной долей вероятности? Ответить на эти вопросы непросто. На первый из них обычно дает ответ стресс-тестирование и анализ сценариев. На второй — более сложная оценка рисковой стоимости.

Стресс-тестирование и анализ сценариев — простые методики оценки последствий неблагоприятных или чрезвычайных ситуаций. Стресс-тестирование выделяет одну неуправляемую переменную, которой в данном случае является величина процентной ставки. В табл. 1 показано, что можно довольно легко измерить риск убытков при заключении процентного свопа с левериджем, предложенного Bankers Trust.

Анализ сценариев позволяет смоделировать ситуации с учетом двух или более неуправляемых переменных. В данном случае ими являются доходность по 5-летним CMT и цена 30-летних облигаций. Их комбинации приведены в табл. 2, демонстрирующей поведение спреда при параллельном сдвиге кривых доходности или изменении их наклона. Анализ сценариев служит полезным дополнением анализа безубыточности.

Вывод 3. Неэффективная коммуникация. Совет директоров не принимает участия в повседневном управлении фирмой. Однако он должен получать информацию и активно участвовать в любых стратегических изменениях бизнеса или мероприятиях, реализуемых менеджментом материнской компании или дочерних предприятий. Если финансовый департамент Procter Gamble пересмотрел свою стратегическую миссию и перешел от минимизации затрат на финансирование к продаже процентных опционов для получения спекулятивной прибыли, совет директоров должен был знать об этом. В идеале, совет директоров должен был взвесить все за и против и решить, действительно ли торговля процентными деривативами за свой счет нужна компании.

Вывод 4. Отсутствие отчетности о леверидже. По всей видимости, Procter Gamble предпочитала сделки не с биржевыми инструментами, а с индивидуализированными внебиржевыми деривативами по той причине, что прибыли и убытки по ним можно признавать постепенно на протяжении всего срока контракта, а не в текущем отчетном периоде. Биржевые продукты требуют внесения маржи и ежедневной переоценки по рынку, что заставляет их держателей постоянно проверять состояние дел. Компании, работающие с индивидуализированными деривативами, могут организовать такие же процессы с внутренними процедурами и системами отчетности и контроля, как и для биржевых продуктов. В этом случае встроенные риски сделки с процентным свопом с левериджем, заключенной Procter Gamble, выявились бы достаточно рано, показав подлинный риск левериджа руководителям компании.

Chew, L. Managing Derivative Risks: the Use and Abuse of Leverage (John Wiley Sons, 1996).

Forster, D. M. The state of the law after Procter Gamble v. Bankers Trust, Derivatives Quarterly (Winter, 1996).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2005).

Smith, D. J. Aggressive corporate finance: A close look at the Procter Gamble — Bankers Trust Leveraged Swap, The Journal of Derivatives (Summer, 1997).

Srivastava, S. Value-at-risk analysis of a leveraged swap, The Journal of Risk, 1 (2).

1. Как, по вашему мнению, можно охарактеризовать работу финансового департамента Procter Gamble: как центра затрат или как центра прибыли? Если бы Procter Gamble решила сделать свой финансовый департамент центром прибыли, какие условия следовало включить в положение об этом подразделении во избежание неприятного и затратного инцидента, который с ним произошел?

2. Почему формула спреда, построенная на основе дифференциала доходности или цен 5- и 30-летних казначейских облигаций, намного менее рискованна, чем фактическая несогласованная формула, использованная Bankers Trust?

3. Следовало ли судье Фейкенсу принять решение в пользу Procter Gamble в отношении фидуциарной ответственности?

4. Как Procter Gamble могла хеджировать свой процентный риск, встроенный в своп с левериджем? Какой будет примерная стоимость такого хеджа, больше или меньше 75 базисных пунктов, которые Bankers Trust щедро заплатил Procter Gamble? Какие бы меры вы приняли в случае повышения процентных ставок?

Caveat emptor[143]

Компания Gibson Greeting Cards ассоциируется больше с Санта-Клаусом, чем с лихими беспринципными финансовыми инженерами Уолл-стрит. Эта компания из г.