функцию, обеспечивая эффективный перенос риска от менее приспособленных к риску участников рынка к тем игрокам, которые стремятся его увеличить. Спекулянты играют важную роль по поддержанию равновесия между производителями и дистрибьюторами природного газа, стремящихся зафиксировать цены. Вместе с тем чрезмерно большие позиции, контролируемые одним игроком, способны нарушить нормальное движение цен и волатильности, что, в свою очередь, негативно влияет на процесс распределения риска и может отрицательно сказаться на конечных потребителях. NYMEX не выполнила свои надзорные функции и не настояла на соблюдении простого правила максимальной позиции в 12 000 контрактов для одного участника рынка. Как показано на рис. 7 и 8, Amaranth не просто немного превысил этот предел, он открывал позиции в несколько раз больше него, в отдельные дни они превышали 100 000 контрактов. Когда NYMEX наконец заставила фонд Amaranth играть по правилам, фонд просто перенес свои позиции на площадку ICE, не имеющую ограничений по объему позиций и не требующую раскрытия информации. Очевидно, что необходимо ввести для ICE такие ограничения и требования, т.е. закрыть «лазейку Enron». Представители одного из институциональных конечных потребителей природного газа, муниципального предприятия газоснабжения штата Джорджия, сообщили на заседании подкомитета Сената США об излишних расходах в сумме $18 млн. Эти расходы, понесенные в течение зимнего сезона 2006–2007 гг. в результате хеджирования и фиксации цен на уровне выше спотовых, в конечном итоге были оплачены потребителями. Такая аномальная премия за хедж стала прямым результатом чрезмерно рисковых спекуляций и манипуляций фонда Amaranth и ему подобных.

Брайан Хантер, несмотря ни на что, вышел сухим из воды. Через несколько месяцев, после того как он практически единолично разорил Amaranth Advisors LLC, ему удалось привлечь $600 млн для создания хедж-фонда Salengro, нацеленного на спекуляции с энергоносителями и продолжения дела Amaranth. Однако публикация доклада Сената США «Спекуляции на рынке природного газа» 25 июня 2007 г. приостановила этот проект. Брайану Хантеру пришлось защищаться в нескольких судебных процессах и расследованиях, инициированных Комиссией по срочной биржевой торговле. Как писал журнал Canadian Business, «Бостонская инвестиционная группа Peak Ridge действительно наняла Брайана Хантера для создания нового фонда, занимающегося энергоносителями, но не решилась обнародовать его имя. Все, что она позволила себе, — объявить о сотрудничестве с “одним из лучших трейдеров отрасли, способным превысить рыночные показатели”»[57].

1. Сравните газовый и нефтяной рынки США. Следует ли ожидать для цен на газ большей волатильности, чем для цен на нефть?

2. Чем объясняется сезонность цен на природный газ?

3. Каковы основные причины краха фонда Amaranth Advisors LLC?

4. Какую информацию вы стали бы регулярно отслеживать как инвестор хедж-фонда, работающего на рынке природного газа?

Цена товара определяется исходя из разницы расстояний, времени или риска, принимаемого при доставке товара из одного места в другое или при организации его доставки. Ни покупка, ни продажа по такому принципу не бывают несправедливыми.

Фома Аквинский, прим. 1264 г.

Per ardua ad astra[58]

В хроники финансовых потрясений 1990-х гг. вошла история компании Metallgesellschaft (MG). Ее убытки в размере $1,3 млрд — результат первого случая, когда злоупотребление деривативами поставило огромное промышленное предприятие на грань банкротства. В декабре 1993 г. MG объявила о крупных убытках своей дочерней американской нефтяной компании Metallgesellschaft Refining and Marketing (MGRM). Эти убытки были связаны с гигантскими позициями по нефтяным деривативам, размер которых был равен 85-дневному объему добычи нефти в Кувейте (160 млн баррелей). По слухам, нефтяные деривативы были важной частью хеджирования амбициозной маркетинговой программы, по которой MGRM предлагала потребителям в США долгосрочные поставки нефтепродуктов по гарантированным ценам. Для спасения от банкротства компании Metallgesellschaft, которая долгое время была одним из консервативных, элитарных представителей промышленного истеблишмента Германии, потребовался крупный пакет финансовой помощи в $1,9 млрд, предоставленный ни много ни мало 150 немецкими и международными банками. Однако в этой истории нет ни мошенничества, как в случае с Barings SA, ни слабого операционного контроля, как в рассказе о Sumitomo, ни ловушек, как в главе о Procter Gamble. Скорее, здесь можно говорить о рисковом финансовом инжиниринге, основанном на неубедительных допущениях о внутренних механизмах нефтяных рынков. Смелая (или даже опрометчивая) американская «дочка» и ее консервативная немецкая «мать» не смогли их эффективно обсудить и согласовать.

Компания Metallgesellschaft — крупный немецкий промышленный конгломерат. Она занималась не только основным бизнесом по добыче сырья и производству цветных металлов, но и новыми направлениями, включая инжиниринг, торговлю сырьевыми товарами и финансовые услуги. Эта компания была одним из лучших предприятий Германии. В 1993 г. ее выручка составила DM26 млрд (примерно $16 млрд), балансовая стоимость активов — DM17,8 млрд ($10 млрд), а число сотрудников — 43 000. Как это часто бывает в Германии, где банки играют центральную роль в финансовой системе, круг собственников MG был довольно узок: 65% акций принадлежали семи институциональным инвесторам, крупнейшими из которых были Deutsche Bank и Dresdner Bank, совмещавшие роли акционеров и кредиторов компании.

Набег Metallgesellschaft на североамериканский рынок энергоносителей. Американская нефтеперерабатывающая дочерняя компания MG значительно выросла в период с 1989 по 1993 г., во многом благодаря покупке 49% бизнеса по добыче нефти у Castle Energy. Для преобразования Castle Energy в нефтеперерабатывающее предприятие MGRM обязалась ежегодно закупать у Castle Energy 46 млн баррелей нефти с гарантированной маржей сроком до 10 лет по ценам выше спотовых (спотовая цена на нефть — это цена купли-продажи нефти с немедленной поставкой, см. вставку А). С целью дальнейшего укрепления своих позиций по поставке и торговле MGRM вложила средства в нефтехранилища и транспортную сеть. Чтобы обеспечить успех своего «набега» на североамериканский рынок энергоносителей, в рамках этой новой стратегии MGRM наняла в 1991 г. Артура Бенсона, прежде работавшего на фирму по торговле сырьевыми товарами Louis Dreyfus Energy. Бенсон привел с собой ни много ни мало 50 трейдеров и других руководителей Louis Dreyfus Energy. Он без промедления вывел инновационные производные продукты на энергетический рынок, до этого знавший лишь энергетические фьючерсы (см. вкладки В и С) с очень короткими сроками.

В начале 1990-х гг. результаты рыночных исследований убедили MGRM, что независимые дистрибьюторы и ретейлеры нефтепродуктов плохо подготовлены к колебаниям спотовых цен на нефть под влиянием погодных условий. Компания сочла, что находится в исключительном положении и может предоставлять (за вознаграждение) столь необходимое долгосрочное страхование от колебаний цен на нефть. В 1992 г. в рамках стратегии по усилению своей позиции на североамериканском рынке реализации и дистрибуции энергоносителей MGRM запустила агрессивную маркетинговую программу, предлагая гарантированные цены сроком до 10 лет по поставкам