ставки LIBOR взаимно погашались. Чистый результат, безусловно, уменьшал первоначальную фиксированную ставку по долгу компании, равную 9,33%.

В середине июля 1992 г., не дожидаясь истечения срока свопов (ноябрь 1993 г. и 1996 г.), Gibson аннулировала их, получив чистую прибыль в $260 000. Неясно, почему компания решила прекратить действие свопов, ведь они позволяли значительно снизить первоначальную ставку 9,33% по выпущенным облигациям без риска. Вскоре после этого по инициативе компании был заключен «пропорциональный своп», за которым последовала серия все более сложных и рисковых свопов с левериджем и малопонятными названиями: «фиксированный спред 1 и 2», «казначейский своп», «опцион нокаут», «обручальное кольцо 3 и 6» и т.д.[145] Не вдаваясь в детали каждой сделки, достаточно описать первый своп с левериджем, заключенный между Gibson и Bankers Trust на условную сумму в $30 млн. По его условиям Bankers Trust выплачивал Gibson фиксированную ставку 5,5%, а компания производила платежи на основе ставки LIBOR, в частности, LIBOR

2

/

6

. Пока LIBOR оставалась ниже 6%, формула свопа была очень выгодна для Gibson (при 6% LIBOR

2

/

6

= LIBOR), однако при превышении ставкой порога в 6% платежи Gibson стремительно увеличивались (см. табл. 1).

Gibson, должно быть, считала, что может обыграть рынок и определенно была уверена, что процентные ставки будут неуклонно снижаться. После первоначальной прибыли Gibson начала получать убытки, когда направление движения процентных ставок изменилось в 1993 г. Gibson, позиционирующая себя как компания с консервативным управлением, заявила, что недвусмысленно предупреждала Bankers Trust о лимите убытков в $3 млн.

К сожалению, для точного определения своих убытков Gibson была вынуждена полагаться на модель оценки Bankers Trust. Хотя картина происходящего и без того искажалась цепочкой из 29 взаимосвязанных свопов или дополнительных соглашений сторон, с конца 1992 г. Bankers Trust начал обманывать компанию Gibson, систематически занижая фактически убытки. В результате отчетность компании за 1992 и 1993 г. оказалась неточной. Однако совершенно очевидно, что, несмотря на получение информации о возрастающих убытках, Gibson позволила уговорить себя на еще большее увеличение левериджа существующих свопов. К началу 1994 г., когда убытки достигли $17,5 млн, банк сообщил компании, что ее убытки «потенциально неограниченны». Запаниковав, Gibson подписала еще одно изменение к договору и новый процентный своп с левериджем, доведя убытки до $27,5 млн с возможностью снизить их до $3 млн в перспективе. Это была 29 сделка компании за три года, завершившаяся убытком в $27,5 млн, в то время как прибыль за предыдущий год составила лишь $20 млн. При этом Bankers Trust заработал $13 млн комиссионных.

Примерно в это же время Bankers Trust гордо заявлял в своей рекламе: «Риск имеет множество обличий. Bankers Trust поможет увидеть его истинное лицо». История Gibson Greeting Cards, ставшей жертвой обмана и манипуляций со стороны Bankers Trust, говорит об ином. Bankers Trust постоянно искажал рыночную стоимость позиций Gibson по свопам. Больше всего поражает запись разговора управляющего директора Bankers Trust о том, как он «управлял» несоответствиями между справедливой стоимостью свопов Gibson и информацией, передаваемой компании[146]: «Я думаю, нам следует использовать эту возможность (движение рыночной цены вниз). Нужно просто связаться с контактным лицом Gibson и немного сократить разницу. Мы уже говорили ему $8,1 млн, хотя на самом деле было 14. Теперь, если реальный результат равен 16, скажем ему, что он равен 11. Видишь, просто постепенно уменьшай разницу между тем, что есть, и тем, что мы ему сообщаем».

Если после этого у кого-то остались сомнения в циничности отношения Bankers Trust к Gibson, можно сослаться на другую обличающую запись разговора управляющего директора. «Знаешь, Gibson с самого начала доверилась нам на 96%. Эти ребята — просто безумцы. Они, похоже, не разобрались во всем так, как следовало бы… это находка для нас».

Комиссия по срочной биржевой торговле и Комиссия по ценным бумагам и биржам совместно оштрафовали Bankers Trust на $10 млн. Это был относительно умеренный штраф по сравнению с комиссией в размере $13 млн, полученной банком за продажу 29 свопов компании Gibson. В свою очередь, Gibson договорилась о снижении суммы убытков с $27,5 млн до $6,5 млн. Bankers Trust указали на то, что клиентам следует разъяснять механику заключаемых сделок с левериджем, а также на то, что дневные цены закрытия должны быть полностью прозрачными. Это сблизило сделки банка с биржевыми инструментами.

В заключение отметим, что Gibson справедливо заявляла о постоянном обмане и манипулировании со стороны Bankers Trust при переоценке по рынку ее позиций по свопам, а также о нарушении фидуциарной ответственности перед клиентом. Bankers Trust отказывался предоставить клиенту доступ к своим моделям оценки, лишая компанию необходимого инструмента стресс-тестирования. Однако Gibson также была виновата, вступив на неизвестную территорию и заключая сложные сделки без понимания их сути.

В долг не бери и взаймы не давай;

Легко и ссуду потерять, и друга,

А займы тупят лезвие хозяйства[147].

У. Шекспир. Гамлет

Муниципальные финансы ассоциируются с осмотрительными и консервативными инвестициями в безопасные, не облагаемые налогами низкодоходные облигации. Когда в декабре 1994 г. власти округа Ориндж (штат Калифорния, США) заявили о банкротстве вслед за объявленными убытками в $1,65 млрд, по рынкам капитала прокатилась ударная волна. Рынок муниципальных облигаций объемом в $1 трлн потерял 1% своей стоимости, а муниципальные облигации штата Калифорния (без учета округа Ориндж) подешевели на 3–4%[148].

Говоря простым языком, инцидент с округом Ориндж — это история муниципального инвестиционного пула, который должен был управляться консервативно, подобно фонду денежного рынка, но превратился в хедж-фонд, проводя операции с левериджем для повышения доходности портфеля активов. Его инвестиционная стратегия долгие годы была успешной при низких или снижающихся процентных ставках, пока фонд мог привлекать краткосрочные займы под более низкий процент, чем процент, получаемый при долгосрочном реинвестировании. Однако как только ставки начали расти, несоответствие сроков активов и обязательств стало невыгодным, и округ Ориндж оказался банкротом. Очевидно, что казначей округа Ориндж мог рисковать средствами налогоплательщиков, не принимая во внимание альтернативные сценарии движения процентных ставок, из-за доверчивости чиновников округа и недостатков системы управления. В этой главе мы расскажем, как кажущаяся безопасной стратегия инвестирования в ценные бумаги с фиксированным доходом, т.е. в кратко-, средне- и долгосрочные облигации, затянула округ Ориндж в финансовую пирамиду, завершившуюся убытками в $1,65 млрд по портфелю в $7,5 млрд.

Сага о падении округа Ориндж неразрывно связана с историей Роберта Ситрона и его 24-летней службой на посту окружного казначея