них обычно дает ответ стресс-тестирование и анализ сценариев. На второй — более сложная оценка рисковой стоимости.

Стресс-тестирование и анализ сценариев — простые методики оценки последствий неблагоприятных или чрезвычайных ситуаций. Стресс-тестирование выделяет одну неуправляемую переменную, которой в данном случае является величина процентной ставки. В табл. 1 показано, что можно довольно легко измерить риск убытков при заключении процентного свопа с левериджем, предложенного Bankers Trust.

Анализ сценариев позволяет смоделировать ситуации с учетом двух или более неуправляемых переменных. В данном случае ими являются доходность по 5-летним CMT и цена 30-летних облигаций. Их комбинации приведены в табл. 2, демонстрирующей поведение спреда при параллельном сдвиге кривых доходности или изменении их наклона. Анализ сценариев служит полезным дополнением анализа безубыточности.

Вывод 3. Неэффективная коммуникация. Совет директоров не принимает участия в повседневном управлении фирмой. Однако он должен получать информацию и активно участвовать в любых стратегических изменениях бизнеса или мероприятиях, реализуемых менеджментом материнской компании или дочерних предприятий. Если финансовый департамент Procter Gamble пересмотрел свою стратегическую миссию и перешел от минимизации затрат на финансирование к продаже процентных опционов для получения спекулятивной прибыли, совет директоров должен был знать об этом. В идеале, совет директоров должен был взвесить все за и против и решить, действительно ли торговля процентными деривативами за свой счет нужна компании.

Вывод 4. Отсутствие отчетности о леверидже. По всей видимости, Procter Gamble предпочитала сделки не с биржевыми инструментами, а с индивидуализированными внебиржевыми деривативами по той причине, что прибыли и убытки по ним можно признавать постепенно на протяжении всего срока контракта, а не в текущем отчетном периоде. Биржевые продукты требуют внесения маржи и ежедневной переоценки по рынку, что заставляет их держателей постоянно проверять состояние дел. Компании, работающие с индивидуализированными деривативами, могут организовать такие же процессы с внутренними процедурами и системами отчетности и контроля, как и для биржевых продуктов. В этом случае встроенные риски сделки с процентным свопом с левериджем, заключенной Procter Gamble, выявились бы достаточно рано, показав подлинный риск левериджа руководителям компании.

Chew, L. Managing Derivative Risks: the Use and Abuse of Leverage (John Wiley Sons, 1996).

Forster, D. M. The state of the law after Procter Gamble v. Bankers Trust, Derivatives Quarterly (Winter, 1996).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2005).

Smith, D. J. Aggressive corporate finance: A close look at the Procter Gamble — Bankers Trust Leveraged Swap, The Journal of Derivatives (Summer, 1997).

Srivastava, S. Value-at-risk analysis of a leveraged swap, The Journal of Risk, 1 (2).

1. Как, по вашему мнению, можно охарактеризовать работу финансового департамента Procter Gamble: как центра затрат или как центра прибыли? Если бы Procter Gamble решила сделать свой финансовый департамент центром прибыли, какие условия следовало включить в положение об этом подразделении во избежание неприятного и затратного инцидента, который с ним произошел?

2. Почему формула спреда, построенная на основе дифференциала доходности или цен 5- и 30-летних казначейских облигаций, намного менее рискованна, чем фактическая несогласованная формула, использованная Bankers Trust?

3. Следовало ли судье Фейкенсу принять решение в пользу Procter Gamble в отношении фидуциарной ответственности?

4. Как Procter Gamble могла хеджировать свой процентный риск, встроенный в своп с левериджем? Какой будет примерная стоимость такого хеджа, больше или меньше 75 базисных пунктов, которые Bankers Trust щедро заплатил Procter Gamble? Какие бы меры вы приняли в случае повышения процентных ставок?

Caveat emptor[143]

Компания Gibson Greeting Cards ассоциируется больше с Санта-Клаусом, чем с лихими беспринципными финансовыми инженерами Уолл-стрит. Эта компания из г. Цинциннати, штат Огайо, производит потребительские товары, специализируясь на праздничных открытках и оберточной бумаге. В 1993 г. ее выручка от продаж составила $547 млн, а прибыль — $20 млн. Причиной неудачных и убыточных операций Gibson в таинственном мире деривативов стало стремление снизить стоимость капитала. В 1991 г. компания привлекла на рынке долгового капитала $50 млн под фиксированную ставку. Купон составил 9,33% с возвратом основной суммы в период с 1995 по 2001 г. Когда процентные ставки начали снижаться, Gibson обнаружила, что не может досрочно погасить облигации из-за ограничительного условия в эмиссионном договоре.

Лучшим решением для компании, позволяющим снизить процент по долгу, был обмен обязательств с фиксированной ставкой на обязательства с плавающей ставкой, что она и сделала, заключив в ноябре 1991 г. два простых процентных свопа с Bankers Trust[144] (см. вставку А в главе о Procter Gamble с описанием процентного свопа). Свопы имели условную сумму $30 млн и сроки погашения два и пять лет. По условиям двухлетнего процентного свопа Bankers Trust выплачивал компании Gibson шестимесячную ставку LIBOR, а Gibson выплачивала банку фиксированную ставку 5,91%. По второму, пятилетнему свопу Gibson выплачивала Bankers Trust шестимесячную LIBOR, а Bankers Trust — фиксированную ставку 7,12%. В совокупности по двум сделкам Gibson должна была получать разницу между двумя фиксированными процентными ставками, равную 1,21%, что составляло $30 млн × (0,0712 – 0,0591) = $363 000, при этом выплаты ставки LIBOR взаимно погашались. Чистый результат, безусловно, уменьшал первоначальную фиксированную ставку по долгу компании, равную 9,33%.

В середине июля 1992 г., не дожидаясь истечения срока свопов (ноябрь 1993 г. и 1996 г.), Gibson аннулировала их, получив чистую прибыль в $260 000. Неясно, почему компания решила прекратить действие свопов, ведь они позволяли значительно снизить первоначальную ставку 9,33% по выпущенным облигациям без риска. Вскоре после этого по инициативе компании был заключен «пропорциональный своп», за которым последовала серия все более сложных и рисковых свопов с левериджем и малопонятными названиями: «фиксированный спред 1 и 2», «казначейский своп», «опцион нокаут», «обручальное кольцо 3 и 6» и т.д.[145] Не вдаваясь в детали каждой сделки, достаточно описать первый своп с левериджем, заключенный между Gibson и Bankers Trust на условную сумму в $30 млн. По его условиям Bankers Trust выплачивал Gibson фиксированную ставку 5,5%, а компания производила платежи на основе ставки LIBOR, в частности, LIBOR

2

/

6

. Пока LIBOR оставалась ниже 6%, формула свопа была очень выгодна для Gibson (при 6% LIBOR

2

/

6

= LIBOR), однако при превышении ставкой порога в 6% платежи Gibson стремительно увеличивались (см. табл. 1).

Gibson, должно быть, считала, что может обыграть рынок и определенно была уверена, что процентные ставки будут неуклонно снижаться. После первоначальной прибыли Gibson начала получать убытки, когда направление движения процентных ставок изменилось в 1993 г. Gibson, позиционирующая себя как компания с консервативным