по объему, но не по сроку исполнения. При приближении срока исполнения ближних фьючерсных контрактов они заменялись новыми сериями ближних контрактов. Эта стратегия хеджирования известна как stack-and-roll, мы расскажем о ней в следующем разделе. Однако в результате неуклонно снижающихся спотовых цен на нефть и изменяющегося соотношения ближних фьючерсных и спотовых цен на протяжении всего 1993 г. MGRM несла всевозрастающие убытки, сумма которых достигла почти $1,3 млрд и чуть не привела к банкротству материнской компании.

Бесславный конец. MG была вынуждена просить своих банкиров о предоставлении финансовой помощи. Взамен ей пришлось провести кардинальную реструктуризацию, сильно ударившую по ее производственному, добывающему и трейдинговому бизнесу. Само собой разумеется, огромную фьючерсную позицию пришлось срочно закрыть. MG потеряла более половины рыночной капитализации, цена акций упала с DM427 в ноябре 1993 г. до DM216 в феврале 1994 г. Банкротства удалось избежать лишь чудом. Многие аналитики удивлялись, как можно потерять $1,3 млрд в результате хеджирования? Была ли компания MGRM неудачным хеджером, пострадавшим от невыгодного и нетипичного движения цен при реализации плохо диверсифицированной стратегии? Или она была безрассудным спекулянтом, положившим сомнительный прогноз цен на нефть в основу разумной, но наивной стратегии хеджирования?

Вставка С. Нефтяные фьючерсы. Торговля нефтяными фьючерсными контрактами началась в 1978 г. с операций с фьючерсами на мазут на Нью-Йоркской товарной бирже. В 1983 г. и 1985 г. появились, соответственно, фьючерсы на сырую нефть и неэтилированный бензин. Фьючерсный контракт на нефть — это договор между двумя сторонами, по которому продавец должен поставить покупателю определенное количество нефти определенной марки по цене, оговоренной при заключении контракта, на указанном фьючерсном рынке, например NYMEX. Одной из главных особенностей фьючерсных контрактов является их стандартизация. Например фьючерсная торговля сырой нефтью на NYMEX производится в единицах, равных 1000 баррелей нефти West Texas Intermediate (с указанной сернистостью и плотностью). Цена указывается в долларах за баррель, а исполнение контрактов производится ежемесячно за три рабочих дня до 25-го календарного дня месяца поставки. Стандартизация снижает транзакционные издержки и повышает ликвидность контракта. Она также отличает фьючерсы от форвардов, индивидуализированных контрактов, отвечающих конкретным требованиям двух сторон (см. вставку D).

Реализуя свою долгосрочную маркетинговую стратегию, MGRM продавала форвардные контракты на нефть с физической поставкой в течение 10 лет (см. рис. 1). Заключенные форварды имели значительную маржу относительно текущих спотовых цен, однако никто не гарантировал, что будущие спотовые цены на нефть останутся на таком же низком уровне. Неопределенность будущих спотовых цен требовала разработки масштабного плана фиксации маржи. В противном случае торговая стратегия компании оказалась бы крайне спекулятивной. Могла ли MGRM решить эту проблему? Рассмотрим стратегии хеджирования, которые были в ее распоряжении.

Вставка D. Различия форвардных и фьючерсных контрактов. Оба вида контрактов позволяют покупателю и продавцу заранее согласовать цену, срок и объем поставок нефти. Форварды представляют собой индивидуализированные контракты, условия которых определяются двумя сторонами путем переговоров и которые обычно не требуют внесения обеспечения, или гарантийной маржи. При этом возникает риск контрагента или риск неисполнения обязательств одной из сторон. Фьючерсы стандартизированы по объему, срокам поставки и сорту и торгуются постоянно. Однако они требуют внесения маржи на счет соответствующей биржи. Фьючерсные контракты ежедневно переоцениваются по рынку, а возникающие убытки списываются с маржинального счета. Если средства на маржинальном счете заканчиваются, биржа требует от держателя фьючерсных контрактов пополнить счет (маржинальное требование). Если это требование не выполняется, фьючерсный контракт ликвидируется. Таким образом, фьючерсы защищены от риска контрагента.

Хеджирование форвардами. Классический способ хеджирования серии дальних коротких позиций по нефти — покупка форвардных контрактов на нефть с такими же объемами и сроками (см. рис. 2). Рассмотрим пример продажи компанией MGRM 10 млн баррелей нефти компании Federated Heating Oil, независимому розничному ретейлеру нефтепродуктов в Новой Англии, по $25 с поставкой в 2003 г. В этом случае MGRM нужно заключить форвардный контракт на покупку нефти по цене ниже $25, например $21. Тогда в момент поставки нефти в 2003 г. MGRM получила бы чистую денежную прибыль в размере 10 млн баррелей × ($25 — $21) = $40 млн. Отметим, что несмотря на хеджирование риска колебаний цен на нефть, успех этой сделки для MGRM продолжает зависеть от исполнения форвардных контрактов на покупку и продажу всеми сторонами (риск контрагента). В день исполнения контракта третья сторона должна поставить нефть MGRM (исполнив форвард на покупку), а MGRM — получить оплату по чеку Federated Heating Oil (исполнив форвард на продажу). К сожалению, рынка форвардов на нефть со сроками более 18 месяцев практически не существует, именно поэтому MGRM и начала реализацию своего нового проекта.

Хранение запасов нефти или «синтетический» форвардный контракт. Самым безопасным способом хеджирования ценового риска по форвардному контракту MGRM была бы покупка физической нефти на спотовом рынке и ее хранение до срока исполнения контракта. Стоимость такой стратегии известна заранее и может быть определена в расчете на единицу энергоносителя следующим образом:

Стоимость синтетической форвардной покупки одного барреля нефтиF

*

0:10

сегодня с поставкой через 10 лет =Стоимость покупки нефти сегодня по спотовой цене S

0

+Годовая стоимость хранения s в течение10 лет на доллар стоимости нефти +Годовые альтернативные издержкив i процентах по суммам, инвестированнымв покупку нефти и оплату хранения

или S

0

(1 + s + i)

10

= F

*

0;10

(1)

что следует сравнить с форвардными/фьючерсными ценами F

0;10

= 25 по текущим контрактам с конечными пользователями на поставки через 10 лет.

Например, при долларовой спотовой цене нефти S

0

= 20, годовой стоимости хранения в долларах на доллар купленной нефти s = 0,01 и альтернативных издержках i = 0,06, MGRM могла бы создать 10-летний синтетический форвардный контракт путем хранения запасов нефти в течение 10 лет со следующей суммарной стоимостью:

F*

0;10

= 20 (1 + 0,01 + 0,06)

10

= 39,34 (1 пример)

Теоретически, форвардная цена, превращающая спотовую цену в стоимость поддержания позиции «все включено», должна быть выше спотовой цены (ситуация, известная как «контанго»). Однако в большинстве случаев форвардные/фьючерсные цены на нефть оказываются ниже спотовых. Такая контринтуитивная взаимосвязь называется «бэквордацией» и объясняется наличием «потребительской доходности», которую участники неф­тяного рынка имеют в результате обладания физическим продуктом (см. также следующий раздел).

К сожалению, физическое хранение стоит дорого. Согласно оценке Ф. Эдвардса и М. Кантера (Edwards and Canter, 1995), MGRM получала бы чистый убыток при