Урок 2. Инвестирование в муниципальные облигации. Индивидуальным и институциональным инвесторам, планирующим вложить средства в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить процедуру «дью дилидженс» в отношении кредитного риска эмитента облигаций. Необычно высокие результаты заемщика, выражающиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, должны были встревожить держателей облигаций округа Ориндж. Множество публикаций в прессе, восхваляющих казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую доходность своим благодарным вкладчикам, а значит, должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая облигациям OCIP высокий рейтинг АА. Предусмотрительным инвесторам следует придерживаться главных принципов инвестиций в муниципальные облигации: диверсификации портфеля и повышения кредитного качества посредством страхования облигаций. Полагаясь на кредитные рейтинги агентств, можно упустить важнейшие факторы, такие как леверидж и чрезмерное увлечение деривативами на основе бумаг с фиксированным доходом. Достаточно было изучить данные официально публикуемой отчетности округа Ориндж, чтобы появились вопросы, которые при отсутствии ответов должны насторожить инвесторов.

Урок 1. Системный риск, внебиржевые и биржевые деривативы. Внебиржевые деривативы — это индивидуализированные финансовые контракты между двумя независимыми сторонами, расчеты по которым проводятся без участия централизованной клиринговой палаты и которые не предусматривают внесения маржи. Оценить объемы открытых внебиржевых контрактов сложно. Напротив, биржевые продукты представляют собой стандартизированные контракты с высоко капитализированными биржами, например NYMEX или Чикагской товарной биржей. Риск контрагента по таким контрактам исключается благодаря внесению маржи и двукратной ежедневной переоценке по рынку, при необходимости, с направлением требований внести дополнительную маржу.

Выше мы рассказали о двух нашумевших инцидентах с чрезвычайно успешными хедж-фондами. Amaranth Advisors LLC потерял в 2006 г. $6 млрд на газовых фьючерсах, не нанеся большого ущерба финансовым рынкам. Падение Long-Term Capital Management восемью годами ранее, с убытком в $4,6 млрд, едва не обанкротило глобальную финансовую систему. Оба фонда чрезмерно увлекались рисковыми спекулятивными операциями. Основное различие между ними состояло в том, что LTCM работал с внебиржевыми контрактами, а Amaranth заключал квазиэксклюзивные сделки с биржевыми деривативами, включая фьючерсы и опционы на природный газ.

Регулирующим органам следовало бы сделать серьезные выводы из инцидента с LTCM в 1998 г, когда фонд был близок к банкротству. Неконтролируемая паутина внебиржевых деривативов, не требующих надлежащего обеспечения или маржи, позволила LTCM открыть условные позиции более чем на триллион долларов, имея мизерный собственный капитал в $4,5 млрд. Контрагенты LTCM не имели четкого представления ни о реальной величине его левериджа, ни о принятых им финансовых рисках. Они также не настаивали на получении надлежащего обеспечения. Финансовое цунами 2008 г. и спасение AIG во многом повторили историю LTCM десятилетней давности, но в гораздо большем масштабе. И на этот раз в деле фигурировали триллионные позиции по внебиржевым деривативам, прежде всего дефолтным свопам AIG. И дело было не только в том, что AIG была слишком большой, чтобы позволить ей обанкротиться. Она так тесно переплелась с глобальной финансовой системой, что ее коллапса просто нельзя было допустить. В итоге правительство США предоставило AIG самый большой в истории пакет финансовой помощи — $150 млрд. Задача регулирующих органов — укротить «монстра внебиржевых деривативов», введя централизованную систему расчетов и автоматизированной обработки данных. Это обеспечит прозрачность и получение регулирующими органами информации об участниках рынка и их сделках, столь необходимой для предотвращения ценовых манипуляций и мошенничества. Частью реформ неизбежно станет стандартизация контрактов, позволяющая поддерживать прозрачность и снизить риск контрагента, что, в свою очередь, снизит системный риск.

Урок 2. Надзор за рынками деривативов. Рынки деривативов выполняют важную экономическую функцию, обеспечивая эффективный перенос риска от менее приспособленных к риску участников рынка к тем игрокам, которые стремятся его увеличить. Спекулянты играют важную роль контрагентов компаний нефинансового сектора, заинтересованных в хеджировании цены. Вместе с тем чрезмерно большие позиции на рынках деривативов, контролируемые одним игроком, способны нарушить нормальное движение цен и волатильность, что, в свою очередь, негативно влияет на процесс распределения риска и может отрицательно сказаться на конечных потребителях. Это особенно актуально для деривативов на сырьевые товары. Например, работая на рынке деривативов на природный газ, фонд Amaranth не просто немного превысил этот предел: он открывал позиции в несколько раз больше, их объем в отдельные дни превышал 100 000 контрактов. NYMEX не выполнила свои надзорные функции и не настояла на соблюдении простого правила максимальной позиции в 12 000 контрактов для одного участника рынка. Когда NYMEX наконец заставила фонд Amaranth играть по правилам, фонд просто перенес свои позиции на площадку ICE, не имеющую ограничений по объему позиций и не требующую раскрытия информации. Очевидно, что необходимо распространить ограничения и требования и на ICE, т.е., как говорят, закрыть «лазейку Enron». Представители одного из институциональных конечных потребителей природного газа, муниципального предприятия газоснабжения штата Джорджия, сообщили на заседании подкомитета Сената США об излишних расходах в сумме $18 млн. Эти расходы, понесенные в течение зимнего сезона 2006–2007 гг. в результате хеджирования и фиксации цен на уровне выше спотовых, в конечном итоге были оплачены потребителями. Такая аномальная премия за хедж стала прямым результатом чрезмерно рисковых спекуляций и манипуляций фонда Amaranth и ему подобных.

Урок 3. Управление и регулирование муниципальных финансов. Регулирующие документы, требующие принятия инвестиционных уставов и введения механизмов контроля за управлением муниципальными инвестиционными пулами, должны приниматься как на уровне штатов, так и на федеральном уровне. По иронии судьбы, федеральное регулирование деятельности взаимных фондов существует много лет, защищая неискушенных розничных инвесторов. Муниципальные инвестиционные пулы должны стать объектами такого же регулирования с разработкой четких правил, защищающих участников таких пулов и предоставляющих финансирование инвесторов.

Как минимум нужно принять устав, четко определяющий инвестиционные цели пула и допустимые объекты вложений с указанием сроков ценных бумаг, кредитного и рыночного риска. В нем также следует указать, допускается ли леверидж и на каких уровнях. Как показано в главе об округе Ориндж, леверидж может использоваться на двух уровнях. Во-первых, непосредственно путем привлечения заемных средств для увеличения размера совокупных активов портфеля. Если OCIP создавался как взаимный фонд, ему следовало бы запретить использование левериджа, чтобы он не превратился в хедж-фонд. Во-вторых, косвенно через производные инвестиционные продукты с левериджем, например перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой или процентные свопы. Следовало ли запретить, или, по крайней мере, ограничить вложения в такие токсичные ценные бумаги? При допущении умеренных уровней левериджа нужно установить четкие и контролируемые лимиты и ограничения.

В инвестиционном уставе необходимо также определить способы, сроки и периодичность отчетности и раскрытия