репо — инвестиционные банки, требующие внесения дополнительного обеспечения. Фактически «отказ инвестиционных банков пролонгировать или возобновить существующие соглашения обратного репо на сумму $1,2 млрд»[155] вызвал панику в наблюдательном совете округа и подачу заявления о защите от кредиторов по Статье 9.

Исследование лауреата Нобелевской премии по экономике Мертона Миллера, проведенное по заказу ответчика Merrill Lynch, убедительно показало, что если бы инвестиционный пул не был ликвидирован с вложением средств в инструменты денежного рынка, а сохранен с прежней стратегией «держать до погашения», OCIP избежал бы денежных убытков, о которых он объявил. Кроме того, он получил бы значительный чистый приток денежных средств и отыграл бы $1,8 млн за 15 месяцев. Эта сумма с лихвой покрывала убытки, объявленные 6 декабря 1994 г. К несчастью для округа Ориндж после его дефолта по ряду платежей несколько кредиторов инициировали принудительную ликвидацию фонда, выставив обеспечение на немедленную продажу. Из общего портфеля активов в $20,5 млрд около $11 млрд были ликвидированы без согласия округа Ориндж с реализованным убытком в $1,3 млрд[156].

В действительности, мог ли OCIP спрогнозировать движение процентной ставки, когда решил подать заявление о защите от кредиторов? Краткосрочные процентные ставки устанавливаются Федеральной резервной системой и прогнозировать их непросто (см. рис. 1). Анализ кривых доходности может помочь с прогнозами средне- и долгосрочных процентных ставок, однако они являются «объективными» рыночными прогнозами. Иными словами, они показывают среднее значение будущих процентных ставок, но не дают информации об их дисперсии. Возможно, более надежным методом была бы оценка рисковой стоимости портфеля OCIP, в соответствии с которой в декабре 1994 г. существовала 5%-ная вероятность потери еще $1,1 млрд в 1995 г. Тот же статистический анализ показывает, что OCIP мог получить доход $1,3 с вероятностью в 5% (см. рис. 2).

Вставка F. Рисковая стоимость (V@R). Рисковая стоимость — это попытка охарактеризовать одним статистическим показателем совокупный риск портфеля финансовых активов. Считается, что V@R появилась благодаря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами, V@R является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?». Если бы округ Ориндж регулярно оценивал свою рисковую стоимость, он знал бы, чего ожидать, и мог заранее подготовиться к возможным проблемам.

Вывод 1. Об успешной работе в качестве выборного должностного лица. То, что Роберт Ситрон не раскрыл значение левериджа в своей инвестиционной стратегии, сделало его падение еще более болезненным. Он мог по праву гордиться превосходной результативностью на протяжении 22 лет, однако так и не выяснил подлинную причину своего успеха. Если бы Ситрон ясно и убедительно раскрыл и пояснил механизмы, лежащие в основе его необычно высокой результативности, от него потребовали бы устранить недостатки стратегии с левериджем. Изучение простых методов финансового менеджмента, включая оценку рисковой стоимости, стресс-тестирование и управление активами и пассивами, помогло бы ему лучше понять причины столь успешных результатов. Интроспекция и самооценка — надежные средства защиты от ослепляющей гордости. Пойдя по этому пути, Ситрон мог бы лучше управлять ожиданиями, соблюдая субординацию. Очевидно, что он воспользовался независимостью и ограниченными требованиями к отчетности со стороны наблюдательного совета. Противники Ситрона постоянно осмеивали его, подчеркивая ограниченность его знаний и понимания крупных финансовых операций. Можно допустить, что он был ослеплен гордостью, но сложно поверить, что он сумел так долго водить за нос множество инвестиционных банкиров и руководство округа, не имея понятия о технологиях инвестирования.

Вывод 2. Об управлении. OCIP вел свою деятельностью по собственному усмотрению и при минимальном контроле со стороны наблюдательного совета. Очевидно, что управлять подразделением, показывающим исключительную результативность и возглавляемым чрезвычайно популярным казначеем в лице Роберта Ситрона, было очень непросто. Именно поэтому требовался обязательный пересмотр структуры управления. Как минимум нужно было принять устав, четко определяющий инвестиционные цели пула и допустимые объекты вложений с указанием сроков ценных бумах, кредитного и рыночного риска. В нем также следовало указать, допускается ли леверидж, и на каких уровнях. Как показано выше, леверидж может использоваться на двух уровнях. Во-первых, непосредственно путем привлечения заемных средств для увеличения размера совокупных активов портфеля. Если OCIP создавался как взаимный фонд, ему следовало бы запретить использование левериджа, чтобы он не превратился в хедж-фонд. Во-вторых, косвенно через производные инвестиционные продукты с левериджем, например перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой. Следовало ли запретить, или, по крайней мере, ограничить, вложения в такие токсичные ценные бумаги? При допущении умеренных уровней левериджа нужно было установить четкие и контролируемые лимиты и ограничения.

В инвестиционном уставе необходимо было также определить способы, сроки и периодичность отчетности и раскрытия информации окружным казначеем наблюдательному совету. Кроме подготовки месячных и квартальных балансов, отчетов о прибылях и убытках и отчетов о движении денежных средств, должны были представляться основные данные о профиле риска, включая оценку рисковой стоимости и другие показатели. Нужно было также потребовать от OCIP проведения стресс-тестирования стоимости его портфеля, переоцененной по рынку при различных сценариях изменения процентных ставок.

Важнейшее значение имеет надзор за операциями инвестиционного пула. Необходимо выбирать или назначать совет директоров, большинство членов которого являются независимыми и разбирающимися в инвестиционных стратегиях профессионалами, которые не имеют конфликта интересов с поставщиками услуг. Казначея следует избирать из числа предварительно отобранных кандидатов, имеющих соответствующую квалификацию в сфере управления активами. Такое лицо и его команда должны регулярно посещать семинары по управлению активами для руководителей, а срок их пребывания в должности следует ограничить. Наконец, необходимо привлекать независимых аудиторов к подготовке ежеквартального детального анализа расхождений между плановыми показателями и фактическими результатами операций инвестиционного фонда. Они должны контактировать с финансовыми институтами, выступающими в качестве поставщиков услуг или контрагентов по опе­рациям.

Вывод 3. Об инвестициях в муниципальные облигации. Индивидуальным или институциональным инвесторам, планирующим вложить средства в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить процедуру «дью дилидженс». Необычно высокие результаты заемщика, проявляющиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, сигнализируют об опасности. Многочисленные публикации в прессе, восхвалявшие казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую доходность своим благодарным вкладчикам, а значит должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая облигациям, выпускаемым