под 4,00%. Тогда он сможет добавить 1,50%, заработанные по долгу, к первоначальной доходности в 5,50%, получив общую доходность в 7,00%. Леверидж вызывает резкое повышение доходности на (7,00% – 5,50%) / 5,50 = 27%. Если же округ Ориндж привлекает $15 млрд, а не $7,5 млрд, доведя леверидж до 3:1, доходность его первоначального портфеля составит 5,5% + 1,5% × 2 = 8,5%, т.е. вырастет на 55%. Другими словами, леверидж увеличивает доходность, которую округ Ориндж может обеспечить своим вкладчикам без привлечения заимствований. Такая стратегия успешно работала, пока OCIP мог возобновлять краткосрочные кредиты по низким ставкам. Когда в 1994 г. краткосрочные процентные ставки взлетели с 5% почти до 8%, доходность инвестиций OCIP оказалась меньше процента по краткосрочным займам.

Вставка С. Соглашения репо и обратного репо. Репо — это продажа ценной бумаги (например, казначейской облигации) с соглашением (в виде форвардного контракта) о ее обратной покупке по установленной цене в указанный срок. Фактически, продавец получает краткосрочный займ с обеспечением в виде проданной ценной бумаги. Поскольку стоимость такого обеспечения подвержена кредитному и рыночному рискам, плата, получаемая продавцом, будет чуть меньше рыночной стоимости ценной бумаги. Такой учет «фактора риска» обеспечит кредитору небольшой гарантийный резерв. Одним из преимуществ финансирования с помощью репо является их относительная дешевизна по сравнению с необеспеченным банковским кредитом. Соглашения обратного репо во всех практических аспектах эквивалентны обычному репо. Разница состоит в том, что при обратном репо заемщик (продавец ценной бумаги, служащей обеспечением) не является дилером по ценным бумагам. Репо — это обратная операция, где заемщик является дилером по ценным бумагам. OCIP не был дилером по ценным бумагам, поэтому его обеспеченные заимствования у такого дилера представляли собой обратное репо.

Рискованные обязательства. Поскольку округ Ориндж не являлся ни лицензированным банком, ни ссудо-сберегательной ассоциацией, его возможности по использованию левериджа, необходимого для резкого повышения доходности первоначального портфеля, были ограничены. Одним из источников были соглашения репо, по которым округ Ориндж отдавал в залог свои активы под краткосрочный кредит по низкой ставке, скажем, 4%. На полученные средства фонд мог приобрести дополнительные бумаги с фиксированным доходом и более высокой ставкой, скажем 5,5%. Репо по определению являются краткосрочными кредитами с обеспечением. Они имеют сроки погашения 7, 30 и 90 дней и требуют постоянного возобновления по истечении этих сроков (см. вставку С). Заключив такую сделку один раз, OCIP мог повторить ее снова, заложив вновь приобретенные ценные бумаги для заимствования дополнительных $7,5 млрд, чтобы инвестировать их по более высокой ставке в 5,50%. Для этой схемы с левериджем важнейшим условием была способность OCIP постоянно привлекать заемные средства по более низкой ставке, чем доходность его инвестиций. В конце концов, уставом любого депозитного финансового института предусмотрено использование средств его вкладчиков (как правило, на очень короткий срок) и долгосрочное кредитование компаний или домохозяйств, нуждающихся в длительном финансировании и готовых платить более высокий процент.

Повышение левериджа инвестиционного пула с помощью соглашений обратного репо привлекательно относительной дешевизной обеспеченных заимствований. Чем ниже стоимость краткосрочного финансирования, тем более выгодным становится леверидж. Однако финансирование через репо связанно с риском, так как сама стоимость обеспечения зависит от колебаний процентных ставок. Допустим, округ Ориндж заложил 5-летние казначейские облигации на $100 млн с купоном 5,50% для привлечения на короткий срок $100 млн с процентной ставкой в 3% годовых. Если через месяц после этого Федеральная резервная система примет решение повысить учетную ставку на 50 базисных пунктов, стоимость обеспечения в $100 млн упадет на 2,5%, так как цены облигаций падают при повышении процентных ставок. Теперь кредитор имеет обеспечение стоимостью в $97,5 млн по кредиту в $100 млн, поэтому он потребует от заемщика дополнительное обеспечение в размере $2,5 млн. Это называется требованием внести дополнительное обеспечение, аналогично требованию внести дополнительную маржу по фьючерсным контрактам (см. вставку D).

Вставка D. Леверидж как палка о двух концах. Выше мы показали, что леверидж (заимствования с целью увеличения совокупных активов портфеля) может повысить доходность портфеля, приносимую собственным капиталом. Покажем, как абсолютное повышение или понижение краткосрочных процентных ставок на 1% увеличивает или уменьшает доходность всего портфеля на 25%. Это позволит понять, насколько фонд OCIP был уязвим к малейшим изменениям процентных ставок. Для этого предположим, что OCIP заимствовал $7,6 млн, т.е. удвоил размер первоначального портфеля и довел его до $15,2 млрд (леверидж 2:1). Фонд вложил 50% средств в 5-летние казначейские облигации с доходностью 5,50% и 50% — в перевернутые ноты с плавающей ставкой 8,5% минус ставка репо. Если ставка репо равна 3%, доходность нот составляет 8,5% – 3% = 5,5%. Поскольку стоимость заемной части портфеля также равна 3%, общая доходность заемной части составит 5,5% – 3% = 2,5%. Следовательно, доходность собственного капитала портфеля OCIP с учетом левериджа равна 5,5% + 2,5% = 8%.

Сценарий 1: ставка репо возрастает на 1%. Краткосрочное финансирование с использованием репо стоит 4% вместо 3%.

АктивыOCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксированным доходом (50% портфеля) — 5,50%, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50% портфеля) — 8,5% – 4% = 4,5%. Совокупная доходность составляет 0,50 × 0,0550 + 0,50 × 0,0450 = 0,0500.

Обязательства OCIP стоят 4% (50% портфеля), собственный капитал (50% портфеля) — бесплатен.

Повышенная доходность собственного капитала в портфеле OCIP теперь равна 5,50% + 0,50% = 6%.

Изменение доходности, вызванное повышением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,08 – 0,06) / 0,08 = –25%.

Сценарий 2: ставка репо снижается на 1%. Краткосрочное финансирование с использованием репо стоит 2% вместо 3%.

Активы OCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксированным доходом (50% портфеля) — 5,50%, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50% портфеля) — 8,5% – 2% = 6,5%.

Доходность собственного капитала в портфеле OCIP, с учетом левериджа, равна 5,50% + 4,50% = 10%.

Изменение доходности, вызванное снижением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,10 – 0,08) / 0,08 = +25%.

Портфель заемщика испытывает двойное негативное воздействие. На стороне активов вложения в 5-летние казначейские облигации на $100 млн демонстрируют убыток (не реализованный до момента ликвидации нот). На стороне обязательств обесценение обеспечения заставляет кредитора требовать внесения дополнительного обеспечения. Активы портфеля округа Ориндж (и обеспечение его долга) переоценивались по рынку, независимо от намерения держать их до погашения. Хотя до последнего момента Ситрон заявлял о том, что возникшие убытки были бумажными, необходимость внесения дополнительного обеспечения превратила «бумажные» убытки в реальные. За этим последовал